La gran crisi: per què estem on estem?
L'economista Ivan Aguilar explica que la producció que abans de la recessió es consumia a Catalunya a cop de crèdit ara es pot exportar
Tenim dues versions per explicar la Gran Recessió que ens ha sacsejat els últims anys. Per una banda tenim el savings glut de Ben Bernanke (2009) i per altra els models de Claudio Borio (2014), basats en crèdit i fluxos internacionals de capital. Com he explicat, els models de Bernanke es basen en dipòsits que equiparen estalvi i finançament. Atès que loans make deposits, els models Bernanke no ens permet diferenciar el que és crèdit del que és estalvi (renda disponible no consumida) i com a resultat, els saldos del compte corrent de la balança de pagaments no ens permet diferenciar el crèdit (finançament) de l'estalvi. El resultat és que aquests models només ens serveixen quan estalvi i finançament van en la mateixa direcció (com per exemple entre la Xina i els EUA) però fallen estrepitosament quan intenten explicar el sudden stop del Japó del 1990, on estalvi i finançament tenen signe oposat.
El Japó exportava estalvi a tot el món, era el principal exportador d'estalvi del planeta Terra i contràriament al que diuen els models basats en dipòsits, va patir un sudden stop i el crèdit va morir d'un dia per l'altre. Només Borio ha sabut explicar el Cas Japó 1990, com només Borio pot explicar les crisis financeres amb superàvits per compte corrent d'Holanda o Suïssa. El motiu és força simple: els dipòsits bancaris és el passiu del sistema financer. Aquests dipòsits tenen dos orígens: crèdit i estalvi. Borio utilitza el crèdit i analitza els fluxes financers de crèdit i va trobar que els desequilibris macroeconòmics són generats per crèdit i no per estalvi. Malgrat sembli que aquest és un debat antic, res més lluny de la realitat, és la forma correcta d'abordar temes com el dèficit comercial.
L'economia catalana ha patit una expansió espectacular del seu sector exterior. Si agafem les dades que contribueixen al PIB veiem que des del 2008 l'economia catalana no para d'augmentar el pes del seu sector exportador, que ha augmentat un 150% entre 2000 i 2015:
La diferenciació entre estalvi i finançament no és banal, ja que un saldo positiu o negatiu d'estalvi ens diu si el nivell d'inversió actual és superior o inferior al consum futur. Quan fem superàvits per compte corrent, vol dir que en el futur consumirem més del que ho fem ara, i viceversa. Establir l'equivalència entre estalvi i finançament és comprensible tenint en compte l'assumpció que els diners es creen al Banc Central; un cop desmuntat, la revisió d'aquest models ha de ser completa. En realitat, el que cal és dotar de major profunditat a aquests models substituint dipòsits per crèdit i supervisant els fluxos i no tant el saldo per compte corrent, que, no ens enganyem, són importants i amaguen problemes greus en la sostenibilitat del model de creixement econòmic.
Els factors que sacsegen els bancs
L'origen de les crisi bancàries i financeres tenen dos components. El primer són els fluxos internacionals de crèdit. A mesura que la integració financera global augmenta, també ho fan aquests fluxos crediticis (i no d'estalvi) a través dels mercats internacionals de capital. Per fer-nos una idea, l'oferta monetària global és 80% crèdit i 20%, estalvi. No és raonable aspirar a explicar els desequilibris macroeconòmics globals només amb el 20% de l'oferta monetària existent. Aquest crèdit, com he dit, el 80% de la oferta monetària global, es basa en garanties: deute públic i hipoteques. Això vol dir que l'expansió de fluxos crediticis des de l'exterior cap a l'interior sempre té un origen interior. En altres paraules, la causalitat funciona al revés del que es sol argumentar obertament. Així que els augments continus d'inflows crediticis té molt més a veure amb la política d'emissió de deute públic i el mercat creditici interior que cap altra cosa. És per això que cal vigilar amb la política de sòl, infraestructures, regulació del mercat hipotecari i de lloguer.
Quan els fluxos crediticis es tallen de cop, tot esclata i els ingressos públics desapareixen a causa que el mercat de la construcció desapareix. Emetre més deute públic per fer política fiscal, com va fer José Luis Rodríguez Zapatero, té un problema greu: segueix alimentant la bombolla de crèdit però a costa de tots els contribuents. És la pitjor decisió que pot prendre un Govern. En el cas del Japó, a Holanda i Suïssa va passar el mateix. Tot el crèdit que rebien aquests països es va parar en sec causant una crisi bancària. El motiu pel qual no es va produir un contagi de deute sobirà fou perquè l'absència de dèficits públics amplis i continuats permet que els bancs no acumulin deute públic al seu balanç. La clau de si existeix contagi des de la banca cap al deute sobirà és la proporció de deute públic que el sistema bancari té al balanç. La frontera del desitjable es situa entorn el 5%, essent l'habitual un 2%. Espanya i Itàlia sobrepassen avui el 10%.
Tenint clar que un sudden stop –la desaparició sobtada dels inflows crediticis des de l'exterior- es pot produir tant amb superàvit com amb dèficit per compte corrent i que aquest sudden stop genera un credit crunch –la desaparició del crèdit interior- la gravetat d'una crisi bancària depèn de la capacitat del Govern per ajudar a sanejar els bancs, ja sigui amb rescats, com amb un canvi en la composició del balanç bancari, i de la relació entre crèdit bancari i demanda interna. Com més elevada és la proporció del consum privat finançada amb crèdit bancari, més caurà el PIB i els ingressos públics i més dura serà l'austeritat que cal aplicar amb les conseqüències ben conegudes per tots.
Catalunya hauria d'exportar estalvi
Tornant al gràfic sobre l'economia catalana, és fàcil entendre per què Catalunya té uns fonamentals macroeconòmics més típics del nord o del centre d'Europa que no pas del sud. La mort del crèdit bancari a Catalunya ha fet que el deute privat caigui sostingudament guanyant poder adquisitiu i ha impedit un creixement artificial de la demanda interna, fet que ha impedit que el consum a crèdit absorbeixi la producció catalana com es veu en el gràfic que obre l'article. Per tant tota, aquesta producció que abans es consumia a Catalunya a cop de crèdit ara es pot exportar.
Si agafem com a base les lògiques de Krugman o Bernanke, Catalunya hauria d'exportar estalvi (finançament) però, com explicar aleshores les tones d'inversió estrangera que rep mensualment l'economia catalana? Com els he explicat, ambdós factors són de naturalesa diferent i no tenen res a veure. Catalunya segueix rebent inflows crediticis exactament igual que abans, la diferència és que fins 2008 els empràvem per fer pisos i infraestructures cap a enlloc i ara els emprem en indústria, tecnologia i sector exterior.
En el proper article els ensenyaré els dèficits bessons de l'economia catalana conjuntament amb els fluxos crediticis però els avanço que la Generalitat hauria de fer superàvits amples per deixar espai de creixement al sector exterior. Ara que el pressupost és un dels temes centrals de la política catalana, els nostres representants haurien de ser conscients que un pressupost excessivament expansiu tirarà avall el saldo exterior català, per tant, fer amples superàvits "deixarà espai" a les exportacions alhora que reduirà la càrrega financera dels propers exercicis.
A més, cal tenir en compte que l'enduriment de les condicions monetàries als Estats Units -amb pujades de tipus incloses- devaluarà l'euro, cosa que perjudica notablement l'economia catalana per dos canals: augmenta el preu real del petroli creant tensions inflacionàries i correm el risc que l'augment de la rendibilitat dels mercats nord-americanes tallin els inflows crediticis que rebem en forma d'inversió estrangera o turisme. I això, com he explicat, té riscos no menyspreables. Per tant, cal evitar a tota costa l'expansió de la demanda interna catalana a cop de crèdit perquè fer-ho implica minorar l'externa i tornar a les pautes insanes de creixement del passat.