Quan tot just començava el confinament, cap a mitjans de març del 2020, i els mercats cotitzaven fortament la covid-19 en el que foren els nivells mínims de l’any, l’expectativa de la taxa d’inflació futura era molt baixa. Així, als Estats Units, se situava en poc més del 0,2% anual durant els següents cinc anys. Es considerava, doncs, que no hi hauria inflació en els propers anys, tot anticipant que la covid-19 tindria uns efectes greus i duradors sobre l’economia. Des d’aleshores, tot ha canviat molt i aquesta expectativa d’inflació no ha parat de pujar, simultàniament amb la d’una progressiva normalització econòmica. Just abans que s’anunciés la primera de les vacunes de la covid-19, el passat 9 de novembre, la mateixa estimació de la inflació anualitzada pels propers cinc anys havia pujat ja fins a l’1,6%. Aquesta tendència es va accelerar amb les vacunes, en una mena de relació directament proporcional entre el percentatge de població de risc vacunada i la inflació, i actualment supera ja el 2,6%. Només per posar aquesta dada en context, aquesta previsió d’inflació no era tan alta des del juliol del 2008, just abans de Lehman Brothers.
Cal esmentar que aquesta expectativa d’inflació no està pas calculada per cap centre d’estudis, sinó que es tracta d’una taxa d’inflació que cotitzen els mateixos mercats financers. És el que s’anomena breakeven inflation rate, que compara el preu dels bons lligats amb la inflació, que són aquells que paguen un cupó en funció de la taxa d’inflació del moment, amb el preu dels bons normals, que paguen un cupó fix. Comparant-ne els dos preus, fàcilment s’extrapola la taxa d’inflació que es preveu dins de cada espai temporal.
Recentment, he assistit a debats del sector financer sobre si ens enfrontem a una inflació tipus anys 90, és a dir, positiva però relativament controlada o senzillament normalitzada, o bé a una inflació tipus anys 70, és a dir, una hiperinflació de facto. De moment, s’imposa la primera tesi, amb molts arguments a favor, mentre que el principal argument per a la segona pràcticament se cenyeix al fet del fort nivell de deute públic sobre el PIB actual, que ha acumulat deute sobre deute. Un deute generat per la covid-19 que s’ha afegit al deute generat per la crisi immobiliària de fa poc més d’una dècada i que, sobre el paper, és inflacionista. Ens enfrontem, per tant, a una situació on l’anomalia rau més en els tipus d’interès reals, que continuen sent negatius, que en la inflació en si mateixa.
Una inflació controlada
Vegem els arguments favorables a una normalització de la inflació. En primer lloc, els preus de les matèries primeres s’han disparat. L'índex CRB BLS/US Spot All Commodities, que té en compte el preu de totes les matèries primeres, es troba ara mateix al nivell 510. Al pitjor moment, a principis d’abril del 2020, va cotitzar a 347 i just abans de la pandèmia, estava al nivell 400. En altres paraules, el preu del conjunt de les matèries primeres és, ara mateix, un 27,5% superior al d’abans de l’aparició en escena del virus. No es tracta, doncs, només d’una recuperació dels preus anteriors a la distorsió pandèmica, sinó d’un fort increment sobre la situació prèvia. De fet, aquests preus de les matèries primeres no eren tan alts des de fa una dècada. Cal afegir que, en tota la història, els preus del conjunt de les matèries primeres només han estat superiors als actuals en els 10 mesos que van des de desembre del 2010 a octubre del 2011.
En segon lloc, cal endinsar-se en la realitat empresarial. En aquest primer trimestre de l’any, hem mantingut reunions amb 46 empreses cotitzades de tot el món, si bé majoritàriament pertanyents a diferents països europeus. Totes actuen en sectors d’activitat molt diversos. Moltes d’aquestes empreses han experimentat les alces dels preus de les matèries primeres a la seva pròpia pell, com ens han exposat. Doncs bé, quan els hem preguntat per la seva gestió de la pujada del preu de les matèries primeres, totes les empreses contactades, sense excepció, ens han manifestat que estaven pujant els preus de venda dels seus productes i que encara els pujarien més en un futur proper. En altres paraules, les empreses estan traslladant al seus clients la pujada de les matèries primeres. He viscut situacions similars en el passat i recordo com, molt sovint, les empreses manifestaven la seva impossibilitat de repercutir-ho als preus de venda, en detriment del seu marge. Res comparable amb la situació actual: la repercussió als preus està sent i serà massiva.
"Puc arribar a entendre que, per a moltes persones, la pujada tan forta que han tingut les borses de tot el món en el darrer any pugui semblar quelcom gairebé esotèric. No ho és en absolut"
Una de les claus radica en el que podríem anomenar efectecatch-up. En una crisi econòmica convencional, els diferents agents pateixen una coneguda crisi de confiança que necessita un temps per ser resolta, una mena de període de dol pel qual cal passar necessàriament. En totes les sortides d’aquestes crisis és essencial recuperar la confiança dels agents per tal que, tot i disposar d’estalvis, vulguin dedicar-los al consum. En aquesta crisi sanitària, en canvi, i tret de les persones que treballen als sectors directament afectats, la majoria de la població ha estalviat més de l'habitual, en no haver tingut un consum normal, no pas perquè no hagi volgut ans perquè no l’han deixat. Les dades a nivell agregat són demolidores en aquest sentit. El que ha frenat el consum són, doncs, les restriccions imposades, i no pas la manca de confiança. En aquest context, quan s’encengui la llum verda i s’aixequi la tanca, caldrà suposar una tornada a les pautes de consum anteriors força ràpida. En economia és conegut que el consumidor voldrà recuperar el temps perdut, voldrà fer el que s’anomena un catch-up. Aquest efecte no és el mateix per a tots els sectors d’activitat i, fins i tot, hi ha certs sectors on no n’hi haurà gens o on serà lleugerament negatiu (la venda d’ordinadors el 2021, per exemple, serà inferior a la de l’any passat, ja que, per raons obvies, se’n van comprar molts l’any 2020). En molts altres sectors, en canvi, com ara el turístic, aquest fenomen no només hi serà, sinó que tindrà una magnitud important que es pot arribar a quantificar fins en un 20%. És a dir, que durant uns anys, les persones poden arribar a viatjar fins un 20% més del que ho feien abans de la pandèmia. Això es tradueix en actes concrets tan petits com poden ser, per exemple, fer 12 dies de vacances en un viatge que abans s’hauria fet en 10 dies. Transcorregut un cert temps, per suposat, és previsible que tot es normalitzi.
Puc arribar a entendre que, per a moltes persones, la pujada tan forta que han tingut les borses de tot el món en el darrer any pugui semblar quelcom gairebé esotèric. No ho és en absolut. Les borses estan cotitzant un fort augment de la xifra de vendes i un simultani augment del marge empresarial, que per definició multiplica l’ebitda. Moltes de les reduccions de costos operatius -anomenats opex en l’argot del sector- que les empreses varen implantar l’any passat persistiran en el temps. Una de les nostres tasques essencials aquests dies és determinar quina és la pujada estructural del marge que tindrà cada empresa a causa de la covid-19. Creguin-me quan els dic que és sorprenentment elevada. Per tot plegat, les borses estan, en general i tot i el gran comportament que han tingut, molt lluny d’assolir els nivells que els corresponen. Cal precisar, però, que aquesta afirmació no és certa per a tots els tipus d’empreses cotitzades, sinó per a determinats segments borsaris, com ara l’anomenat value o el mateix sector turístic ja esmentat. Tots, prou amplis, però, com per poder triar i remenar amb tranquil·litat.