En general és bo que les seus socials de les empreses coincideixin amb les seves seus efectives. El fet que el Consell d’Administració del Banc Sabadell hagi aprovat el canvi de la seu social no hauria de sorprendre a ningú. Tard o d’hora havia de passar. Ni ha estat la primera empresa a fer-ho ni en serà la darrera. Com el mateix Banc Sabadell recorda a la seva nota de premsa, “l’entitat va prendre el seu nom de la ciutat on va néixer en 1881 i on va mantenir la seva seu durant 136 anys”. El fet que l’acord hagi arribat ara, en aquest moment, no es pot deslligar, però, del fet de l’OPA que el BBVA manté viva sobre el Banc Sabadell. Molt probablement, sense l’OPA, el canvi de seu s’hauria fet igualment, però en un moment posterior en el temps. Es tracta d’un consell molt lògic de donar per part dels assessors del Banc Sabadell.
L’operació està tot just ara començant a entrar ara a la fase decisiva, i tots els detalls compten. Crec que el BBVA ha comès dues errades de comunicació recentment en aquest procés. Per una part, la campanya publicitària que va engegar a finals d’any semblava més adient per a la fase final de l’OPA, que no pas per la fase en què estàvem llavors. Sembla feta a destemps. Alguna raó n'hi haurà.
D’altra banda, el recent comunicat en el qual baixaven el percentatge requerit d’acceptació de l’OPA fou desafortunat. Sent un tema merament tècnic com en realitat és, garantir-se el 50,01% tenint en compte l’autocartera que pugui tenir el Banc Sabadell, podia transmetre un cert missatge de debilitat pel profà. Crec que senzillament corregia una esmena, una mena defecte de forma de l’OPA original, que tal vegada podria haver evitat.
"La campanya publicitària que va engegar el BBVA a finals d’any sembla feta a destemps"
Dit això, i si atenem només a l’evolució de les dues cotitzacions, la del BBVA i la del Banc Sabadell, i calculem la ràtio entre les dues cotitzacions, veurem que aquest s’acosta ja moltíssim a la relació d’intercanvi proposada pel BBVA, i fins i tot l’ha arribat a sobrepassar puntualment. La interpretació d’això és que el mercat està donant versemblança a l’OPA. És un comportament típic de les Opes que resulten exitoses, i també de les que acaben augmentant el preu de l’oferta inicial. El desenvolupament final dependrà finalment de diversos detalls, però en destacaria dos: el comportament del BBVA si l’òrgan de la competència, la CNMC, no autoritzés la fusió dels dos bancs; i de la sensibilitat de l’accionista del Banc Sabadell si millorés del preu de l’oferta.
Anem pel primer punt. Per una banda, l’interès del BBVA a l’operació és molt fort. Un euro guanyat en un mercat desenvolupat val més que un euro guanyat en un mercat emergent. El Banc Sabadell obté tots els seus beneficis en mercats desenvolupats, ben al contrari que el BBVA que obté la majoria dels seus resultats als mercats emergents. El BBVA té tot l’interès a obtenir la majoria del Banc Sabadell (50,01%), ja que així podria consolidar les seves comptabilitats, fer el que s’anomena una “integració global”. Tot i que pugui ser difícil d’entendre fora del món inversor professional, només fent aquesta integració merament comptable, els analistes podrien baixar el “wacc” o cost de capital que s’utilitza per fer-ne la valoració, amb el qual augmentaria el valor del BBVA més que proporcionalment al que seria la suma dels dos. La valoració podria augmentar, doncs, tot i que la fusió no fos autoritzada, que no pogués haver-hi sinergies. És per això que crec que, fins i tot en el supòsit que la CNMC no autoritzés la fusió de les dues entitats, el BBVA tiraria endavant l’OPA. Podria quedar-se la majoria del Banc Sabadell, i per tant manar, tot mantenint els dos bancs operativament separats.
"Fins i tot en el supòsit que la CNMC no autoritzés la fusió de les dues entitats, el BBVA tiraria endavant l’OPA"
El segon punt és el més crucial: la sensibilitat de l’inversor actual del Banc Sabadell, que està molt fragmentat com és prou conegut, a una millora del preu de l’OPA. Molt inversor actual del Banc Sabadell votarà en contra de la fusió en els termes actuals, ja que una cosa és que el BBVA vulgui comprar al Banc Sabadell, i una altra molt diferent és que a més a més el pretengui comprar barat. Jo crec que dins l’àmbit professional es té molt coll avall que el BBVA acabarà pujant l’oferta cap a les acaballes del procés. La qüestió clau és, quant ha d’augmentar el preu de l’OPA per tal que l’accionista del Banc Sabadell l’accepti? Ben segur que tant el BBVA com el Banc Sabadell hauran fet ja les seves anàlisis en aquest sentit. No conec pas els seus resultats, però la tàctica de començar amb una oferta baixa per tal de pujar-la al darrer moment és molt antiga en els processos d’OPA. Negociació clàssica en temps de la IA.
El risc que té el Banc Sabadell és que el seu accionista accepti un augment de preu inferior al que tocaria per la mera valoració comparable de les dues entitats, que tal vegada estaria situat en un rang entre un +20% i un +30% superior respecte a l’oferta actual, segons les meves estimacions. Per descomptat, les declaracions que s’efectuen mentre dura procés mai resulten creïbles. Conec innombrables casos en què la negació de la pujada de preu ha estat constant... fins just l’instant final.
En qualsevol cas és bo que la resolució d’aquesta OPA es faci el més aviat possible, ja que si no, ambdues entitats corren el risc de recórrer a operacions de dia a dia una mica arriscades, plantejades des d’una òptica merament de defensa o d’atac de l’operació, que podrien malmetre els resultats de llarg termini de les entitats.