El nivell d'endeutament és, sens dubte, un dels temes estrella en totes les converses sobre economia arreu de la Unió Europea. La Gran Recessió va disparar l'endeutament públic alhora que l'endeutament privat començava a caure, fet que va motivar una interpretació -bastant surrealista tot sigui dit- que hi havia un fenomen de substitució de deute privat per deute públic i, amb aquest discurs, el populisme va fer acte de presència en els sistemes polítics europeus. De fet, tal dia com avui de l'any 2011 el president Rodríguez Zapatero proposava la reforma constitucional que modificava l'article 135 de la Constitució espanyola per establir el concepte d'"estabilitat pressupostària" que, en aquests anys, tant hem escoltat mencionar. El deute públic per davant, sempre per davant.
I és que el cas espanyol és, sens dubte, un dels importants quant hom vol analitzar l'efecte de l'endeutament sobre el creixement econòmic. Com he explicat ja diverses vegades, l'endeutament públic espanyol va emergir per dues vies diferenciades. La primera, a través de la caiguda d'ingressos públics i l'augment de despeses via estabilitzadors automàtics (prestacions d'atur) que van obrir els enormes dèficits públics que es van anar acumulant en deute públic. La segona, els fons creats pel Govern espanyol fora de la comptabilitat nacional (és a dir, no computable per dèficit) com el fons AAF per comprar actius financers a les caixes, el FLA per proporcionar liquiditat a les CCAA o les ajudes a la banca -aquests són uns exemples però no els únics.
El deute públic espanyol s'ha estabilitzat entorn el 100% del PIB el que, sens dubte, és una bona notícia. Això, però, no està exempt de perill, ja que l'economia espanyola creix fortament els darrers dos anys i, per tant, si el Govern espanyol s'hagués pres seriosament el pla d'austeritat, l'eficiència de l'Administració pública i el risc de l'alt endeutament és evident per a tothom que la relació entre deute públic i PIB podria haver estat avui sensiblement menor.
Els pitjors estalviadors europeus
Més enllà de les xifres de dèficit, Espanya és el pitjor Estat de tota Europa en termes d'estalvi primari. L'estalvi primari no és més que el dèficit públic excloent els interessos del deute, el que ens proporciona informació sobre l'esforç que s'ha fet per reduir el dèficit per tal de sortir de l'anomenat Pla d'Estabilitat que no és altra cosa que el pla imposat pel rescat bancari del 2012.
El dèficit públic exclòs els interessos (-2,1% el passat 2017) del deute no és excessivament baix però sí que és inferior al creixement econòmic. El que vol dir això és que el deute públic creix ja a un ritme inferior que el creixement del PIB, el que sens dubte implica que cada dia que passa la sostenibilitat del deute és major i no menor com usualment escoltem o llegim, ja que el PIB creix més ràpidament que l'acumulació de deute públic.
"El deute públic creix ja a un ritme inferior que el creixement del PIB: cada dia que passa la sostenibilitat del deute és major"
D'altra banda, la història de l'endeutament privat espanyol també és important per la seva incidència sobre el consum i la inversió. Quan l'endeutament -privat- augmenta per sobre dels salaris reals -com va passar durant la dècada dels 2000- aleshores el creixement del consum i de la inversió no es pot considerar un augment de la riquesa i la producció sinó un desplaçament intertemporal de la producció: el consum i la inversió futura es porten al present i, per tant, la proporció de la renda futura que es destinarà a pagament d'interessos i préstecs només farà que augmentar:
En el passat he escrit un parell d'articles (aquí i aquí) sobre el servei del deute -la proporció de la renda que es destina al pagament d'amortització de préstecs més interessos de deute- on vaig explicar que la caiguda d'aquesta proporció dels darrers anys és el motiu fonamental en què es basa la recuperació econòmica d'enguany. Aquesta recuperació ha provocat un augment dels ingressos públics i, com hem vist al primer gràfic, l'estabilització del deute públic.
Així doncs, com de sostenible és el deute públic espanyol és un tema cabdal tant per la construcció d'estratègies polítiques com econòmiques així com per plantejar escenaris futurs de caire econòmic. El funcionament dels mercats de deute públic és essencial per entendre les lògiques que determinen quin cost afronta un Estat per finançar el seu dèficit públic i, per tant, per determinar com de sostenible és el dèficit públic. Aquests mercats són fonamentalment dos: el mercat primari i el mercat secundari de deute sobirà.
En el mercat primari és on el Tresor Públic finança el seu dèficit a través de subhastes públiques. En aquestes subhastes hi podem trobar fonamentalment bancs i asseguradores. L'interès dels bancs pel deute públic és triple: és un safe asset (rendibilitat amb probabilitat d'impagament mínima), permet ajustar les ràtios de liquiditat al que exigeix el marc legal (el deute públic es pot canviar per diner molt fàcilment) i a més és un actiu amb forta demanda entre els clients del banc i, per tant, es pot revendre amb facilitat obtenint beneficis ràpids i immediats -és el que es coneix com la cartera de trading.
"Com de sostenible és el deute públic espanyol és un tema cabdal tant per la construcció d'estratègies polítiques com econòmiques"
Les asseguradores inverteixen les primes dels seus clients -almenys una part important- en deute públic i, en general, intenten cobrir les despeses operatives amb la rendibilitat d'aquestes primes. Si la rendibilitat del deute públic és molt baixa, les asseguradores solen demanar al Tresor emissions de deute públic superior a 50 anys (s'han fet emissions fins a 100 anys especials per a asseguradores). Actualment, les emissions del Tresor inferiors a un any tenen tipus negatiu, és a dir, bancs i asseguradores paguen a l'Estat per tal que aquest emeti deute a curt termini -el motiu pel qual volen poder pagar és poder convertir el deute públic denominat en euros a una altra divisa i assolir deute públic amb rendibilitat superior al preu de mercat- alhora que les que són superiors a 2 anys tenen rendibilitat positiva, és a dir, tenen cost per al Tresor. El banc central europeu (i el BdE) té prohibit operar en aquest mercat.
En el mercat secundari és on tots els agents econòmics (particulars, bancs, banc central i fons d'inversió) poden comprar i vendre deute públic que abans ha estat emès en el mercat primari.
Per tant, els participants en aquest mercat no financen el Tresor sinó que fan intermediació i search for yield, és a dir, obtenir plusvàlues comprant i venent deute de forma relativament ràpida. La relació entre el mercat primari i secundari existeix i és bastant forta. Per una banda, el preu que paga el Tresor per finançar-se depèn de tres factors: el tipus d'interès que fixa el banc central, la taxa d'inflació i la confiança dels inversors en la solvència del Tresor. Aquest últim fet es resumeix en la qualificació de les agències de rating: Si la qualificació és alta, el cost és baix i viceversa. Alhora, aquesta qualificació depèn de les expectatives de complir els dèficits públics previstos (i els futurs) però aquesta relació passa pel filtre de la confiança i dels fonamentals macroeconòmics, és a dir, no trobaran cap relació entre dèficit públic i cost del deute. La relació entre el tipus d'interès i el cost del deute és directe: quan els tipus pugen també ho fa la inflació i el cost del deute. La contrapartida és que l'augment de la inflació es tradueix en més PIB nominal (però no més PIB en volum), més ingressos públics i més facilitat pagar el deute.
Paradoxalment, com més car és el cost del deute més fàcil és pagar-lo a causa de la inflació i que el deute és nominal. Per exemple, si avui emetem 1.000 milions a tornar el 2028 i paguem, per exemple, el 3%, la taxa d'inflació d'aquests 10 anys farà que l'any 2028 aquests 1.000 milions tingui un pes menor dins el pressupost que avui. Per l'altra banda, el tipus d'interès que s'emet al mercat primari condiciona el tipus d'interès del mercat secundari. Si un banc compra un bo al 3%, és obvi que al secundari no el vendrà pagant un tipus d'interès superior a aquest 3% perquè hauria de posar diners de la seva butxaca.
Al contrari també hi ha influència: si al mercat secundari es paga un 3% per un bo a 10 anys, el mercat primari haurà de remunerar una quantitat igual o superior, ja que si el Tresor emet al 2% al primari i el mateix bo es paga al 3% al secundari és obvi que els bancs preferiran comprar deute als particulars del secundari que a l'Estat al primari. A la pràctica el que passa és que la rendibilitat en el primari i secundari s'assemblen moltíssim i, per comoditat, agafem les dades del secundari com a referència perquès són més fàcils de trobar i descarregar. Això no vol dir que els fons d'inversió estrangers financin al Tresor. Si un Estat Sobirà té una característica inalienable aquesta és que el seu deute és finançat íntegrament pels seus bancs i per les seves asseguradores.