Fins el passat dia 9 de juny el mercat borsari d’enguany tenia una única dinàmica, la pujada dels tipus d’interès provocada per l’ascens de la inflació. La guerra d’Ucraïna va provocar una pujada addicional dels preus de les matèries primeres bo i afegint una major pressió inflacionista. Fins abans de l’inici de la guerra els preus de les matèries primeres ja havien pujat un 45% respecte a abans de la pandèmia, la guerra les va fer pujar un 10% més addicional, que a hores d’ara ja s’ha perdut del tot. Els preus tornen a estar als nivells de pre-guerra després d’haver fet màxims a principis de maig. Ja vàrem tractar aquesta dinàmica de tipus a l’alça i com l’inversor ho podia aprofitar a l’article del VIA Empresa publicat el passat 4 de Març.
El dia 10 de juny el mercat borsari entrà en una nova dinàmica, tot i cotitzant una recessió econòmica per primera vegada. El catalitzador va ser una dada econòmica, la de la taxa d’inflació del mes de maig als Estats Units. S’esperava que la inflació anual fos del 8,3%, i va ser més alta, del 8,6%. Una vegada publicada, la temuda paraula recessió s’escampà per l’espai dels mitjans de comunicació. L’Eurostoxx-50 havia tancat a 3.724 el dia anterior, i va arribar a fer uns mínims de 3.360 el dia 5 de juliol, un descens d’un -9,8% en poc més de tres setmanes. L’Standard & Poor’s 500 caigué des dels 4.017,8 fins els 3.666,8, un -8,7% en tan sols una setmana, fent mínims el dia 16 de juny. El mercat va cotitzar el temor d’una recessió, va creure que venia el llop.
Vindrà el llop?
Si pensem que la recessió vindrà hauríem d’actuar com el tercer porquet del conte, el que va fer la casa de pedra, i preparar-nos per la vinguda del llop. Per suposat ens referim a una recessió com cal, no pas a una recessió tècnica sense cap rellevància quan véns de creixements previs molt forts. Cal fer-ho?. Vindrà el llop?
En primer lloc, segons les recents estimacions del Fons Monetari Internacional, el PIB mundial va créixer un +6,1% l’any 2021, i creixerà un +3,2% l’any 2022 i un +2,9% l’any 2023. Certament les previsions han baixat unes dècimes respecte a les del darrer mes d’abril, però les taxes del creixement mundial continuen sent més que correctes.
El descens del preu de les matèries primeres s’intensificarà encara més. El motiu no és cap altre que els marges estratosfèrics que tenen els productors actualment són del tot insostenibles en el temps
En segon lloc, qui pensi que la inflació romandrà alta durant molt més temps, i que degut a això els tipus d’interès hauran de pujar molt més del previst tot i forçant un entorn recessiu, haurà d’enfrontar-se a una sèrie de qüestions incòmodes. Podem començar amb el descens del preu de les matèries primeres, que no només està passant ja, com hem comentat, sinó que s’intensificarà encara més. El motiu no és cap altre que els marges estratosfèrics que tenen els productors actualment són del tot insostenibles en el temps. Superen en molt tant els costos mitjos de producció, és a dir, el de les explotacions ja en funcionament, com els costos marginals de producció, és a dir, el de les noves explotacions, com sobretot els preus que permeten als països productors complir amb els seus pressupostos públics. En economia, els marges excessius mai són massa duradors. Cal tenir en compte també que els inventaris de les empreses, que són avui al voltant d’un 20% superiors als habituals es normalitzaran així que ho facin les cadenes de subministres. La única raó per la qual les empreses han mantingut els inventaris alts és per poder-se assegurar que poden servir tot allò que han venut. És aquest l’autèntic maldecap de les empreses, més que no pas el de vendre, a dia d’avui. Finalment l’efecte base farà la resta. Espero que la inflació comenci a baixar ja durant el segon semestre d’aquest any i que s’intensifiqui fort durant el primer semestre de l’any vinent. Les negociacions laborals de l’any vinent es faran en unes condicions d’inflació descendent.
El consumidor occidental seguirà gastant i l’asiàtic, que ha estat més temps tancat, suposarà una nova onada de consum, més profunda encara
En tercer lloc, qui pensi que la demanda afluixarà després de l’estiu s’enfronta igualment a una sèrie de dificultats conceptuals. Li vaig preguntar al CEO d’un grup hoteler internacional cotitzat com era que apujaven tant els preus de les habitacions. La seva contesta fou clara, el client ara té “appetite”, és a dir, ganes de gaudir amb l’experiència. Han passat només sis mesos d’ençà que la variant Òmicron va disminuir la gravetat del virus, i avui a Occident, es fa ja una vida bastant normal. Sis mesos de una mena de normalitat no poden rescabalar al consumidor de dos anys de pandèmia. El consumidor occidental seguirà gastant. I l’asiàtic, que roman encara molt tancat?. Àsia començarà a disminuir les restriccions com a molt aviat el proper mes d’octubre, i com a molt tard al Febrer de l’any vinent. En qualsevol cas suposarà una nova onada de consum, més profunda encara ja que hauran estat més temps amb restriccions, uns tres anys. El diner disponible en mans del públic està ara mateix en màxims històrics, és a dir les famílies no han gastat encara l’excés d’estalvi que varen acumular durant la pandèmia. Les taxes d’atur tant als Estats Units (3,6%), com a la Zona Euro (6,6%), estan en zona de mínims de les darreres dècades. Si alguna cosa fa retraure el consum és la perspectiva de perdre la feina. No és pas el cas. El problema, avui, per a les empreses és justament el contrari, el de trobar personal. No veig una caiguda del consum ni aquest any ni el vinent, especialment pel que fa als serveis.
Està arribant molt gas de Noruega i dels Estats Units, i el 2023 entrarà el gas de Qatar amb molta força
En quart lloc, hi ha qui tem que el gas s’acabarà aquest hivern a Europa i que algunes fàbriques s’hauran d’aturar. Dir-los que històricament els inventaris de gas a Europa fan mínims cap al mes d’abril i màxims cap al mes d’octubre. A 30 de juny els inventaris són de 55 Bcm, el que vol dir que estan al 58% de la seva capacitat. Són dades superiors a les de l’any passat a la mateixa data, i molt en línia amb la mitjana. L’objectiu de la Unió Europea és arribar al 80% de la capacitat a finals d’octubre. És factible. A banda dels països del sud d’Europa i d’Anglaterra, que tenen ja les seves pròpies fonts d’aprovisionament de gas, està arribant molt gas tant de Noruega com dels Estats Units. Noruega està fins i tot endarrerint el manteniment del gasoductes, per tal de bombar més gas, i els Estats Units estan liquant tot el gas que poden i transportant-lo amb vaixell a Europa a tota màquina. Els al·licients són molt forts, ja que als Estats Units el preu del gas no ha pujat, i el marge d’enviar-lo a Europa i vendre’l a preus europeus és altíssim. L’any vinent, el 2023, entrarà el gas de Qatar amb molta força, una vegada culminin les inversions que estan fent.
Estimem que la inflació s’estabilitzarà al voltant del 3%. Certament serà més elevada de la que hi havia abans de la pandèmia, però molt tractable al cap i a la fi
En cinquè lloc, fins a on han de pujar els tipus d’interès?. Les previsions d’inflació pels propers cinc anys, que cotitzen actualment als mercats estan al 2,8% als Estats Units, al 3,9% al Regne Unit, i al 2,7% a Alemanya. Estimem que la inflació s’estabilitzarà al voltant del 3%. Certament serà més elevada de la que hi havia abans de la pandèmia, però molt tractable al cap i a la fi. En aquest context els tipus d’interès de curt termini no haurien de sobrepassar el nivell del 3,5%, tot i tornant als tipus reals lleugerament positius històrics. Són nivells que de fet no suposen una pujada de tipus pròpiament dita sinó una mera normalització. No són nivells de recessió. Als Estats Units es podria arribar a aquest punt a principis de l’any vinent, i a la zona euro més aviat a finals del 2023. No veiem tipus d’interès superiors a aquests.
El 80% de descensos borsaris són reaccions a uns temors que acaben no passant mai
Dir també que si bé el mercat borsari va cotitzar temporalment una recessió, només va fer-ho d’aquella manera, ja que si bé és cert que les caigudes borsàries van ser-hi, també ho és que el volum que es va negociar no fou en cap cas significatiu, que els nivells als que van arribar les volatilitats foren molt baixos i gens congruents amb els de problemàtiques importants, Que les empreses cotitzades van intensificar els seus programes de recompres d’accions i que, a més, foren nombrosos els executius que aprofitaren l’avinentesa per a comprar accions de les seves empreses. Diria, per tant, que la cotització de la recessió fou, en realitat, més aviat minsa.
Passa, però, que contràriament a la creença popular de que el mercat borsari anticipa tot el que vindrà, el 80% de descensos borsaris són reaccions a uns temors que acaben no passant mai, i és el mercat el que acaba rectificant. És a dir, el mercat és molt espantadís i sovint cotitza falsos temors. A la data d’escriure aquest article tant l’S&P500 com l’Eurostoxx-50 han recuperat la pràctica totalitat de la descens posterior al 10 de juny.
“He mort el llop !” com diria en Lluís Homar, vull dir el bo d’en Manelic. Dispenseu, tot i que farà ja més de trenta anys, la impressió roman encara forta en mi. Qui ha mort el llop?, l’eufòria postpandèmica, certament. Sempre podrà venir un altre llop d’aquí uns quants anys, per suposat, però serà un altre llop, no aquest. Aquest és mort.