La inversió en startups o venture capital va viure uns anys dolços durant els anys 2010. A Europa i en particular a Catalunya era fàcil fer diners copiant el que feien els americans i gaudint de la impressió de bitllets del Banc Central Europeu que ho feia pujar tot. La pujada dels tipus d’interès va trencar aquella dinàmica a inicis de 2022. Més de dos anys després, sembla que en lloc d’estar a una fase de pausa llarga ens trobem davant d’un canvi d’etapa.
Aquesta nova etapa comportaria una iniciativa emprenedora de caràcter més tecnològic, amb innovacions que no van a “canviar el món” amb una sabata i una espardenya i amb processos de desenvolupament més llargs i complexos.
Les xarxes d’inversors de l’ecosistema digital afronten una reconversió important per a seguir tenint èxit en l’etapa que s’obre ara
Si com sembla estem en una transició d’un model digital d’emprenedoria especulativa a un model d’emprenedoria tecnològic més avançat caldrà ajudar als agents de l’ecosistema a evolucionar en aquesta direcció. És important entendre com ha funcionat l’ecosistema digital a Catalunya per aprofitar els bons elements per a un ecosistema més tecnològic que vindrà. En particular, les xarxes d’inversors de l’ecosistema digital afronten una reconversió important per a seguir tenint èxit a l’etapa que s’obre ara.
El model d’emprenedoria digital a Catalunya fins a 2021
Tot i que l’emprenedoria comercial i industrial ha estat present al llarg de la història de Catalunya, amb períodes de gran intensitat com a la baixa edat mitjana, la mecanització entre els segles XVIII i XIX i l’electrificació de principis del segle XX, no la coneixíem per aquest nom. L’emprenedoria moderna de startups sorgeix a Catalunya amb el canvi de mil·lenni i creix de forma extraordinària en els següents 20 anys.
A partir de la feina de difusió de les escoles de negocis i el suport de l’administració, es va definir un model d’emprenedoria més modern. Ràpidament, però aquest model va prendre vida pròpia per basar-se en la còpia de startups digitals nord-americanes d’escàs contingut tecnològic (copycats). La fragmentació del mercat europeu els hi donava una finestra d’oportunitat per a imitar el model i desenvolupar-lo abans que desembarquessin els pioners. Aquest model es va aplicar al comerç electrònic, als cupons, a la compravenda de productes de segona mà o a les entregues a domicili amb bastant èxit entre els anys 2005 i 2021.
L’emprenedoria moderna de startups sorgeix a Catalunya amb el canvi de mil·lenni i creix de forma extraordinària en els següents 20 anys
Els factors d’èxit com a emprenedor en aquest model eren seguir Silicon Valley (podies treure moltes idees de negoci per copiar de Wired o de Techcrunch), saber captar diners, ser bo en l’execució i tenir sort. El model tenia els seus riscos. A l’inici, la falta de desenvolupament del mercat europeu feia que els americans triguessin a desembarcar, però també feia que no hi hagués gaire inversors A més, la falta de barreres d’entrada feia que la competència fos gran i que no hi hagués més diferenciació que els diners captats o la data de llançament. A la primera onada de comerç electrònic de fa 20 anys en què hi havia Privalia, hi havia uns 10 equips més buscant finançament per la mateixa idea a escala espanyola. Com deia un inversor en startups, “si el teu únic avantatge és ser el primer a entrar al mercat, assegura’t que després d’entrar pots tancar la porta”.
En aquesta fase digital, les startups d’èxit no eren aquelles més innovadores sinó aquelles que executaven i copiaven més de pressa i les que tenien una major xarxa de contactes per aconseguir captar diners abans i a major valoració que els altres. El mecanisme habitual era fer una primera ronda amb molts gurus de l’ecosistema, que s’encarregaven de buscar els de la segona entre els gurus menors. Aquests anaven a buscar els de la tercera i així successivament. Semblava un esquema de Ponzi i en certa manera si mirem el resultat d’algunes d’aquestes startups ho ha acabat sent.
Com deia un inversor en startups, “si el teu únic avantatge és ser el primer a entrar al mercat, assegura’t que després d’entrar pots tancar la porta”
Les primeres sortides exitoses van generar un col·lectiu d’exemprenedors que van seguir a l’ecosistema com a inversors. Basant-se en els resultats de les seves startups venudes van pressionar amb èxit a l’administració perquè hi posés més diners. Fins a 2015 la intervenció pública principal en capital risc era principalment per la banda de la demanda, amb programes de capacitació i acompanyament d’emprenedors. A partir de 2015, l’Instituto de Crédito Oficial (ICO) i el Fons Europeu d’Inversions (FEI) comencen a injectar benzina per la banda de l’oferta als fons de capital risc a gran escala. El fet que aquests milions d’euros no computin al dèficit de l’any és un incentiu pervers per a que els polítics s’hi embarquin de forma entusiasta. Molts inversors tipus “angel” de la primera onada que feia 10 anys que estaven al mercat van sortir-ne en aquesta època, una pista del “crowding out” que ha provocat el diner públic.
Els beneficiaris d’aquestes injeccions van ser habitualment els mateixos emprenedors de la primera o segona onada que pressionaven per tenir més diner públic. A l’hora de fomentar una indústria de capital risc local, l’administració no va copiar el model exitós del Yozma israelià d’atraure inversors consolidats internacionals. En canvi, va intentar crear inversors en capital risc locals a partir del que hi havia. És així com exemprenedors amb un grapat d’inversions tipus “angel” aconsegueixen evolucionar a inversors institucionals amateurs.
Aquesta política es va fer més aviat a l’engròs i sense gaires controls a l’inici. No hi havia historial de resultats previ i molts cops ni es validaven els perfils individuals dels gestors, entregant diner públic a persones amb un passat conflictiu en gestió de persones o històries truculentes de sacrificar diners que gestionaven per tercers per a guanyar-ne ells.
El típic fons de primera generació de 2014-15 estava liderat per un o més exemprenedors i tenia uns 20 milions sota gestió, la meitat dels quals venien del sector públic. A partir de 2015, la política d’injectar benzina fa que es passi a fons de 50 milions o més, amb major proporció de capital públic (la majoria compten el FEI com a capital privat pel qual el capital públic pot arribar al 70%) i (atenció) les mateixes comissions de gestió. Sembla contra intuïtiu que duplicant i triplicant els fons aquests no tinguin les economies d’escala que exigeixen a les participades.
No hi havia historial de resultats previ i molts cops ni es validaven els perfils individuals dels gestors, entregant diner públic a persones amb un passat conflictiu en gestió de persones o històries truculentes
A més, els fons de la segona generació no és que tinguin dues o tres vegades més empreses emergents invertides que els de la primera. A vegades inverteixen en el mateix nombre d’empreses i guarden la major part del capital compromès pels follow-on.
Per tant, en fons de 20 milions els gestors paguen despeses justes i aniran bé amb el carry en la mesura que el fons vagi bé. Hi ha alineament d’interessos amb els inversors. En canvi, un fons de 50 milions al mateix 2% ve a garantir un EBITDA del 50% a la gestora durant 10 anys i fa que a la firma els gestors ja hi surtin guanyant encara que el fons se’n vagi a l’aigua pels inversors.
Aquestes condicions es poden explicar per què el deal flow digital era binari: hi havia una minoria d’operacions bones sobre subscrites (entre un 10 i un 15% del total) i una gran majoria d’operacions dolentes. En aquest mercat, era instrumental tenir els contactes com perquè t’arribessin les bones i t’hi fessin lloc a canvi de no fer gaire preguntes. Per tant, el mercat estava disposat a mirar cap a una altra banda mentre tot anava cap amunt a canvi d’aquesta capacitat d’accés. És així com es va crear una xarxa del digital que pràcticament va controlar el mercat entre 2010 i 2021.
La llei de startups és un exemple sobre com el col·lectiu d’inversors institucionals ha utilitzat l’etiqueta de l’emprenedoria per retallar-se els seus impostos personals
Aquesta xarxa d’emprenedors i inversors digitals ha funcionat de tres maneres. Primer, amb una gestió diguem-ne relaxada dels conflictes d’interès. És habitual a l’ecosistema digital català que el mateix personatge aparegui al voltant de la mateixa startup amb diversos rols i interessos contradictoris. Hi ha inversors líders a Silicon Valley que quan venen a Barcelona no volen mirar les startups d’aquesta xarxa perquè acaben farts de trobar-se dins d’una cap table el mateix personatge com a inversor institucional, angel en nom propi, el seu cunyat com a angel i a través d’un corporate venturing que assessoren tot alhora. Alguns inclús te’ls pots arribar a trobar també com a proveïdor forçat. Molts es fixen en els fees o en el cap table per veure si hi ha desalineament d’objectius o conflicte d’interès. Sovint, però, obliden validar qui són els proveïdors. Si ho fessin descobririen que l’startup està adquirint serveis de marketing digital o de contractació de recursos humans a empreses que casualitat o no són propietat d’un dels inversors.
Segon, la xarxa va saber construir molt bona relació amb l’administració, notablement Acció i l’Ajuntament de Barcelona. Això no és dolent en sí, però si ha servit per segrestar les polítiques d’innovació cap al digital a costa dels vessants tecnològics i industrial. Igualment, ha assimilat inversors a emprenedors. La llei de startups és un exemple sobre com el col·lectiu d’inversors institucionals ha utilitzat l’etiqueta de l’emprenedoria per retallar-se els seus impostos personals (l’IRPF sobre el carry) just ara que altres legislacions qüestionen aquests vestits fets a mida.
Tercer, aquesta xarxa digital ha estat implacable contra els projectes promoguts per altres. Els contactes amb l’administració han servit per boicotejar projectes que no controlaven. Això ha limitat el creixement de l’ecosistema, que fa temps que hauria d’haver evolucionat a ser més multipolar. És paradoxal que s’hagi utilitzat el suport públic per a limitar l’evolució de l’ecosistema.
A finals dels anys 2021, aquest ecosistema digital estava en plena ebullició. Empreses sense avantatge competitiu clar ni camí cap als beneficis però amb una evolució exponencial de les valoracions. Sí que hi havia fora del sistema digital una generació de startups tecnològiques que començava a despuntar, amb alguns inversors especialitzats, notablement en salut o en nutrició, però el motor central del sistema era l’emprenedoria digital, amb pràctiques més properes a les de sectors especulatius i no productius com la promoció immobiliària que no pas a la tecnologia o la innovació.
El canvi de rasant de 2022
La nit de Cap d'Any de 2021, quan falta mitja hora per les dotze campanades, Glovo sorprèn amb una nota de premsa anunciant una venda de l’empresa a Delivery Hero. L’operació sembla inicialment positiva, ja que valora l’empresa en 2.300 milions, però de mica en mica l’eufòria inicial va desapareixent segons es coneixen els detalls.
La venda s’ha de cobrar a l’abril següent en accions de Delivery Hero sense assegurar, que només durant el gener de 2022 baixen un 60%. Al llarg dels mesos següents mentre les accions encara baixen més es coneix que les presses per tancar estaven vinculades a una bonificació a l’equip que vencia amb el final d’any i uns resultats molt negatius, que fan que els inversors hagin d’escollir entre empassar-se la baixada de cotització o bé seguir sols per portar l’empresa a un concurs. Al final, els emprenedors i inversors inicials fan un bon retorn, però els últims inversors hi perden molts diners. En conjunt, Glovo va arribar a captar 1.000 milions d’euros dels inversors i va acabar valent-ne una mica menys de 500. Entendre qui va posar els 1.000 milions i qui es va emportar els 500 més el bonus és tot un exemple de com no gestionar conflictes d’interès.
En conjunt, Glovo va arribar a captar 1.000 milions d’euros dels inversors i va acabar valent-ne una mica menys de 500
L’operació suposa un senyal d’alerta. El model d’emprenedoria digital s’ha aturat. Segons s’endureix la política monetària es tanca el mercat de finançament ràpidament al primer trimestre de 2022 i les startups sense camí a la rendibilitat pateixen.
En aquest context, torna el manual d’emprenedoria clàssica. Conceptes oblidats com l’avantatge competitiu sostenible, el marge de contribució unitari o la caixa tornen de cop i volta a estar de moda i aparèixer als decks.
Pel que fa als inversors, aquest canvi és difícil de digerir. El primer dilema és si aguantar o desendollar les participades. La gran majoria opta per aguantar, ja que costa molt renunciar a les valoracions que alguns tenien al cap i es creu que la tempesta durarà poc. Per esquivar la gran pregunta de la valoració post crack, el préstec convertible esdevé una eina molt popular. Pensat per a aixecar diners ràpidament, el convertible permet a l’inversor adherir-se a la valoració d’un nou inversor que aparegui en el futur (típicament el següent any) amb un descompte que remuneri el risc incremental d’entrar-hi ara (habitualment un 30%). No acordem la valoració, sinó que la definim en funció del que passi en uns mesos.
Buscant un nou model d’emprenedoria
Passen els mesos i el mercat no canvia. A l’estiu de 2024, sembla establert que l’aturada de llavors no era un parèntesi breu. Els projectes que aixecaven milions localment amb una presentació fa temps que han desaparegut. La falta de noves injeccions ha matat els projectes sense model de negoci sostenible. En la part del finançament, els convertibles de 2022 ja crien floritures, el mercat del capital risc fa dos anys que està congelat i tot just es comença a despertar. Els fons de capital risc sense enfocament tecnològic i amb una cartera de 2017 i 2018 han pogut aguantar relativament bé en valor liquidatiu (TVPI) i alguns menys en resultats reals (DPI). Molts dels que tenen compres fetes el 2020 i 2021 tenen sortides complicades. El TVPI està molt tunejat per rondes fetes amb convertibles i venture debt per aguantar la barraca que esquiven la valoració.
La falta de noves injeccions ha matat els projectes sense model de negoci sostenible
La majoria de gestores combinen les dues situacions en diferents fons. Ara que sembla que es pot tornar a obrir el mercat per aixecar un nou fons és important presentar bé el primer fons amb bons resultats en un mercat a l’alça, no parlar gaire del segon fons i en cap cas del DPI.
A mesura que molts fons arribin al final de la seva vida, s’obriran conflictes entre els gestors que defensant un TVPI fictici volen ampliar la vida del fons i els inversors que comencen a sospitar que comprar més temps a un cost anual de comissió de gestió no és un bon negoci.
En aquest nou mercat, la tecnologia com a font d’avantatge competitiva sostenible és molt més important que abans. Això és una bona notícia per l’ecosistema, ja que a Catalunya comença a haver-hi una massa crítica de startups tecnològiques i, el que és millor, uns indicadors molt bons de recerca primària.
En aquest nou mercat, la tecnologia com a font d’avantatge competitiva sostenible és molt més important que abans.
Tot i això, aquest nou model suposa uns quants reptes pels inversors en capital risc local. Aquesta emprenedoria tecnològica té un cicle de maduresa més llarg i és més complicada d’entendre. Ser dels “populars” de l’ecosistema als que convidaven a invertir en les startup digitals bones era relativament senzill. Entendre tecnologies de diferents verticals, la part científica, reguladora, de protecció de la propietat intel·lectual i anar-les a buscar a l’origen a través d’instituts de recerca, universitats i oficines de transferència de tecnologia és molt més complicat. Malauradament, gran part de l’ecosistema d’inversors no està preparat per a aquestes empreses emergents.
Molts d’aquests inversors intenten reciclar-se de forma una mica tramposa. Una estratègia popular és parlar molt de responsabilitat social i ambiental (ESG) per tapar el buit que hi ha per sota. Al principi sobta, però fa mesos que abunden els perfils que venen de l’emprenedoria especulativa reconvertida en gurus del canvi climàtic. També sobta que tingui sortida la història ESG en mercats privats quan fa dos anys que va de cap a caiguda en mercats públics.
Una estratègia popular és parlar molt de responsabilitat social i ambiental (ESG) per tapar el buit que hi ha per sota
La segona estratègia tramposa és adoptar un vernís tecnològic, habitualment amb la intel·ligència artificial (IA). La idea subjacent és que podran ressuscitar les dinàmiques especulatives de l’onada digital amb la IA, però això és altament discutible. La IA requereix conèixer bé la tecnologia subjacent i molts dels que fa mesos que s’han reinventat com a experts d’IA no ho són realment. A més, té unes dinàmiques d’agregació que fan molt dubtós que es puguin fer copycats locals dels èxits que tenen als Estats Units.
Cap a l’emprenedoria tecnològica?
La política pública ha d’ajudar a reorientar tota aquesta galàxia d’inversors institucionals fills de l’ICO i el FEI. Un inversor directe en startups se’n queixava dient que eren “funcionaris” que havien destruït el mercat de venture capital inflant les valoracions amb diners públics. És, per tant, previsible que hi hagi una certa neteja saludable al sector. En aquest context cal preparar ajuda per reorientar als que quedaran i evitar que el mercat de capital per a startups tecnològiques no acabi amb les mateixes distorsions per excés o amb una sequera d’inversors per desaparició massiva. En aquest sentit, hi ha elements positius, com l’enfocament de l’ICF en el fons FiTA tot i replicar alguns dels problemes del model anterior, la varietat de programes d’ajudes públiques, el coneixement acumulat en gestores com Inveready, Ysios o Asabys i la creixent atenció sobre les OTT per veure si aconseguim convertir major part de la recerca en noves empreses.
Per què amb uns índexs de producció científica tan bons tenim una producció de startups tecnològiques tan relativament baixa?
Les OTT han de ser un punt central de la política pública en aquesta nova etapa. Per què amb uns índexs de producció científica tan bons tenim una producció de startups tecnològiques tan relativament baixa? Les polítiques, les estructures i els incentius no són els adequats i s’han de revisar per fer que els esforços que fan les OTT siguin més productius. L’exemple d’Israel, on amb uns nivells de producció científica similar hi ha entre 5 i 10 vegades més empreses emergents que surten del sistema universitari, ens hauria d’interpel·lar.
En paral·lel, una altra dimensió de la política pública hauria de ser ajudar a promoure bones pràctiques d’inversors en capital risc. Això es podria fer definint un codi vinculant de bones pràctiques sectorials i demanant a qualsevol gestor que acceptés inversió pública que s’hi adherís. Igualment, l’administració ha de promoure l’evolució cap a un ecosistema multipolar, en lloc de canalitzar les seves polítiques a través d’una sola xarxa que utilitza aquest suport per eliminar la competència. Les bones pràctiques haurien d’abastar també la transparència dels programes de capital risc públic, fins ara molt poc transparents. L’última ampliació de l’ICO, multiplicant els recursos, es va fer citant l’èxit del programa però paradoxalment sense mostrar els números d’aquest suposat èxit. També hem assumit que el capital risc públic és etern. Si en realitat estem responent des de 2015 a una fallada del mercat i això requereix cada cop més diners, la conclusió és que aquestes mesures no estan funcionant. Cal recordar que el Yozma va durar 5 anys, perquè el seu èxit va fer que no fos més necessari.
L'administració ha de promoure l’evolució cap a un ecosistema multipolar, en lloc de canalitzar les seves polítiques a través d’una sola xarxa
La formació també té una certa dosi de responsabilitat. S’ha promogut des d’escoles de negoci i universitats la idea falsa que la iniciativa emprenedora consistia a captar capital més que en gestionar petites i mitjanes empreses. Programes on tot gira entorn de la presentació a inversors, valoracions exhibides com a prova incontestable d’èxit, CEO amb activitat frenètica a LinkedIn i amb perfils més propis de la indústria de l’entreteniment que no passa setmana que no facin una xerrada pública. L’enfonsament en els darrers dos anys d’aquest sistema basat en els vanity metrics i en la promoció personal hauria de fer-nos replantejar el camí.
Cal tornar als orígens de l’emprenedoria i fer-ho amb els emprenedors d’ara, de caràcter més científic. Si bé tenen major formació en desenvolupament de producte i tecnologia és possible que vagin més coixos en estratègia corporativa i finances. També s’ha de veure l’emprenedoria d’un punt de vista més ampli que englobi també les vies d’emprenedoria via adquisició, que no tot sigui crear una startup superescalable des d’un garatge. L’administració ha d’acompanyar aquesta evolució amb unes polítiques més intel·ligents i eficients que no pas posar més diners públics en capital risc a l’engròs. El llarg cicle de maduració de la tecnologia segur que requereix suport públic però de forma molt diferent al que hem vist fins ara.