Economista

Societats de capital risc i risc fiscal

23 de Febrer de 2025

Jaume Argerich, economista | VIA Empresa

Els darrers anys el nombre de societats de capital risc (SCR) ha crescut molt. Si a finals de 2020 n’hi havia 188 a Espanya, quatre anys després ja passen de 500, un 166% més. Aquest fort creixement respon a una conjunció d’interessos d’inversors, gestors i bancs que pot acabar malament per als primers.

Una SCR és una entitat financera que inverteix directament o indirectament en altres empreses. El capital risc engloba totes aquelles inversions financeres que no cotitzen en un mercat de valors. Si bé molts pensen en startups i emprenedors, els segments més grans del capital risc són els que es dediquen a comprar empreses consolidades senceres amb deute (buyouts) o bé posicions minoritàries sense (growth). També hi ha d'altres segments que inverteixen en deute o en projectes d’infraestructures o startups (el venture capital). Finalment, hi ha tot un mercat secundari de compra i venda d’inversions ja fetes en tots aquests segments. El capital risc és important per garantir una bona assignació de recursos. Les grans empreses ja tenen la borsa. Les de menor dimensió, siguin emergents o establertes, recorren al capital risc.

Des d’un punt de vista global, els grans patrimonis inverteixen en tres grans categories: immobiliari, financer (mercats cotitzats i derivats) i capital risc (mercats no cotitzats). A escala mundial per exemple, un 22% dels grans patrimonis estan invertits en capital risc.

Règim fiscal de les SCR

Des d'una òptica de neutralitat fiscal, el sistema tributari espanyol ha configurat un entorn favorable per a les SCR, equiparant-les en eficiència fiscal d'altres vehicles més tradicionals. L'objectiu primordial d'aquesta política és canalitzar l'estalvi privat cap a projectes empresarials no financers, caracteritzats pel seu potencial de creixement i el seu perfil de risc. Aquestes iniciatives, essencials per a la innovació i el desenvolupament econòmic, sovint enfronten obstacles per a accedir al finançament convencional.

El legislador, conscient d'aquest rol dinamitzador, ha establert un règim fiscal que garanteix una exempció gairebé total de les rendes positives generades en el si de les SCR/FCR en l'impost de societats. Aquesta mesura busca evitar la doble imposició i posiciona a les SCR com a intermediaris eficients per a dirigir capital privat cap a projectes que, d'una altra manera, podrien quedar desatesos. Aquest "paquet de beneficis fiscals" s'estén a les rendes percebudes per accionistes i partícips, consolidant un marc que facilita la inversió sense distorsions fiscals significatives en la seva activitat principal. Concretament, les SCR compten amb un règim especial que els permet tenir exemptes entre el 95% i el 99% de les plusvàlues generades per les seves inversions.

"En un context global on vehicles similars a les SCR són comuns, un règim fiscal menys favorable podria provocar la fuga de capitals cap a jurisdiccions més atractives"

En el pla internacional, aquesta fiscalitat atractiva es converteix en un factor de competitivitat clau. L'exempció de la doble imposició internacional cerca atreure capital estranger, complementant l'estalvi intern i potenciant el desenvolupament de projectes empresarials de major envergadura. En un context global on vehicles similars a les SCR són comuns, un règim fiscal menys favorable podria provocar la fuga de capitals cap a jurisdiccions més atractives.

El règim fiscal de les SCRs té, per tant, un sentit estratègic clar. Aquest ha quedat difuminat amb la creació de SCRs per motivació eminentment fiscal.

El triple interès a fer SCRs

Temps enrere, el capital risc a Catalunya era una inversió minoritària i exclusiva pels molt grans patrimonis. La majoria estava invertida en immobiliari i financer i ignorava que hi havia una tercera categoria. Fa 20 anys, un empresari català que havia venut l’empresa va invertir uns quants milions en un fons d’una de les grans gestores internacionals. Li va costar penes i treballs accedir-hi i, quan al cap d’uns mesos va anar a una reunió amb inversors a París, en va tornar indignat. Es pensava que amb els milions que hi havia posat seria l’estrella de la reunió i va descobrir que era un convidat de compromís i de tercera fila.

El recent auge de les SCR no és un fenomen aïllat, sinó el resultat de la convergència d'interessos de tres actors principals: inversors, gestors de fons i la banca privada.

Inversors (grans patrimonis): La fi del règim fiscal favorable de les sicav amb el seu assenyalament explícit com a actiu no afecte a activitat empresarial i la imposició de l'impost sobre el patrimoni ha incentivat la cerca d'alternatives per a l'optimització fiscal de grans patrimonis. Les SCR emergeixen com una opció atractiva, ja que ofereixen un règim especial que permet l'exempció substancial de plusvàlues explicat anteriorment i la possibilitat “en teoria” de no tributar en impost de patrimoni ni en l'impost sobre les grans fortunes, a més d'una exempció del 95% en successions. Aquest "nirvana fiscal" ha sorgit en un moment oportú i ha suplit el buit deixat per les sicav en la planificació fiscal de grans fortunes. A més, té tot el sentit incrementar l’exposició a capital risc sortint en part del totxo i les carteres financeres.
Gestors de fons de capital de risc. Amb la frenada de les sortides a borsa, els gestors no han pogut retornar diners als inversors en els terminis previstos. Els seus inversors clàssics, grans fons de pensions americans i gestores internacionals, gestionen per al·locació d’actius. És a dir, si no cobren dels fons antics no es comprometen amb els fons nous per tal de mantenir en cartera el mateix percentatge de capital risc. Si el 2021 el capital risc global va captar 1.119 bilions de dòlars per a fons nous, el 2024 aquesta xifra era de només 680 bilions, una baixada del 39% en tres anys. Això ha fet que l’empresari català que era l’últim de la fila després de posar diversos milions hagi pujat posicions al rànquing. Si fa 10 anys trucaves a Blackstone o Carlyle des d’un family office català, no et feien gaire cas. Avui et venen a veure.
Banca privada i gestores boutique. Les entitats bancàries han identificat en les SCR un nou nínxol de negoci per a la generació de comissions, en un context de creixent pressió sobre els marges en la gestió de carteres financeres tradicionals. La creació i gestió delegada de SCR amb “vestits a mida dels grans patrimonis familiars” venent il·legítimament la total neutralitat fiscal dels vehicles de capital de risc, es presenta com un producte atractiu per a la banca privada, cosa que permet perpetuar el model de comissions anuals en un entorn en què els clients són cada cop més sensibles als costos i exigeixen major transparència. Desconec com funciona la creació de producte a la banca privada, però a Espanya fa tota la cara de ser un procés que comença pensant com li trauràs al client una comissió anual i a partir d’aquí s’estructura la resta. Aquesta forma de fer està de capa caiguda en les carteres financeres. Els clients cada cop tenen més informació, fins i tot els petits, i la pressió sobre el marge és gran. Si fa 10 anys una relació amb un banc espanyol et costava entre un 0,75% i un 1,5% en comissions anuals per patrimonis mitjans (sumant després la destrucció de valor que tenen el 80% llarg dels seus fons de gestió activa), avui aquest peatge ha baixat a més de la meitat.

Una SCR familiar típica

Aquesta conjunció d’interessos ha derivat en la creació de SCRs que permeten als inversors estalviar impostos, als gestors de fons accedir a nous clients més petits i a la banca privada cobrar comissions.

Si bé les SCR demostren una notable eficiència fiscal en la seva activitat principal dins del vehicle respecte a l'impost de societats propi i dels seus accionistes (sempre que siguin persones jurídiques i posseeixin més d'un 5% de la SCR) el panorama es torna significativament més intricat en analitzar el seu paper en la planificació patrimonial i de la successió. A diferència de la relativa claredat en l'impost de societats, l'aplicació d'exempcions en l'impost de patrimoni (IP) i bonificacions en l'impost de successions per a participacions en SCR/FCR dins del règim d'empresa familiar es revela com un terreny complex i ple d'incerteses.

Encara que a priori pogués suposar-se que les SCR, com a part del patrimoni empresarial, podrien acollir-se als avantatges fiscals de l'empresa familiar en aquests impostos, la realitat pràctica és molt més matisada. Les últimes consultes tributàries i la jurisprudència sobre aquest tema evidencien que la consideració d'una participació en una SCR com un actiu exempt en l'IP i bonificat en successions està lluny de ser automàtica.

La principal dificultat resideix en el fet que l'accés a aquests avantatges fiscals no és un dret inherent a la naturalesa jurídica de la SCR, sinó que depèn del compliment d'una sèrie de requisits substancials que requereixen una anàlisi exhaustiva "cas per cas". Les autoritats fiscals, en les seves resolucions, condicionen l'aplicabilitat de l'exempció i bonificació a un examen minuciós de tota la cadena d'inversions subjacents a la SCR. Aquesta anàlisi busca determinar si la participació en la SCR pot considerar-se veritablement un "bé afecte a una activitat econòmica", concepte clau per a accedir als beneficis fiscals en l'àmbit de l'empresa familiar.

"Com que donar d’alta una SCR és també un maldecap amb la CNMV els bancs han inventat la gestió delegada. És a dir, et munten i et gestionen ells la teva SCR a canvi d’una comissió"

La SCR ha de complir una sèrie de condicions, sobre les inversions que fa i l’estructura i mitjans que té. Una condició important és la d’invertir un mínim del 60% del seu actiu computable a participacions en fons propis en entitats que, en tots els nivells inferiors de la cadena d'inversió via participació en fons propis, desenvolupen una activitat econòmica genuïna segons la definició de l'article 29 de la Llei de l'IRPF (el denominat coeficient obligatori). L’altra condició principal és comptar amb els mitjans materials (oficina) i organitzatius (empleats dedicats a la gestió, comitè de decisió d'inversions formalment constituït). Aquesta autogestió evidencia una activitat empresarial real i no una mera tinença passiva de participacions.

Aquestes condicions fan que una SCR tingui un cost fix de funcionament i que per sota de10 milions invertits el cost es mengi l’estalvi fiscal. Com que donar d’alta una SCR és també un maldecap amb la Comissió Nacional del Mercat de Valors (CNMV) els bancs han inventat la gestió delegada. És a dir, et munten i et gestionen ells la teva SCR a canvi d’una comissió. És un bon negoci per ells, tenen diverses SCRs en gestió delegada i la seva gestió conjunta allibera grans economies d’escala. A més encadenen el client a llarg termini, ja que aquestes inversions no es desmunten tan ràpidament com les carteres financeres. L’inversor perd el control de les inversions, però firma pensant a estalviar-se costos directes i maldecaps.

Dins del Ministeri d’Hisenda

Aquest creixement de les SCRs no ha passat inadvertit a Hisenda. Dins d’Hisenda hi ha, per una banda, la Direcció General de Tributs, més política, més influenciable pel lobby de la banca i que canvia amb els governs, i la Inspecció, més tècnica i que roman en el temps. Fora d’Hisenda tenim la CNMV que és la que revisa la gestió de les SCRs.

Històricament, la Inspecció Fiscal ha mostrat reticències cap a règims fiscals percebuts com excessivament favorables, i les SCR no són una excepció. De moment, la Direcció General de Tributs valguda l'accés a l'exempció de l'impost de patrimoni i successions en l'aplicació del coeficient obligatori com a actius necessaris per a l'activitat de la SCR i altres aspectes clau del règim de les SCR. Mentrestant, la Inspecció manté una actitud vigilant i qüestiona en molts casos l'abast d'aquesta exempció posant en dubte la cadena d'activitat econòmica en totes les capes d'inversió dins d'un vehicle SCR, la manera d’“entrar” en les empreses diferents de la participació directa en fons propis o fins i tot si el vehicle SCR té els mitjans necessaris per a exercir la seva activitat, per tant, accedir a l'exempció no implica aconseguir el 100% de l'exempció, realitat ignorada o ocultada per molts caçadors d'inversors.

"Hisenda ha actuat històricament amb paciència. Hi ha un llarg historial de nirvanes fiscals que han acabat malament. Les primes úniques, els 'unit linked', les sicav que dèiem abans"

La figura de la "gestió delegada", tan estesa en l'àmbit de les SCR familiars, es troba en el punt de mira de les autoritats. Una consulta vinculant recentment emesa per la Direcció General de Tributs ha introduït una esquerda significativa en aquest model. S'ha explicitat que la delegació de la gestió, a l'ésser un acte voluntari, no eximeix a la SCR de l'obligació de comptar amb els mitjans materials i humans necessaris per al desenvolupament de la seva activitat. Aquest pronunciament soscava un dels pilars de les SCR de gestió delegada, on l'entitat bancària assumeix la gestió integral a canvi de comissions. O dit d'una altra forma, si la SCR no disposa de prou mitjans per a la gestió de la seva activitat (hi hagi gestora o no), serà considera com un actiu no afecte a activitat econòmica de l'empresa familiar i per tant, serà exclosa de l'exempció en l'IP i el ISD.

Com és que la inspecció encara no s’ha posat en marxa i es continuen creant SCRs a bon ritme? Primer, els clients no són experts fiscals i sovint es creuen en excés el banc, que té altres interessos en l’afer. Evidentment, quan el banquer porta consultes al client per convèncer-lo, no li porta aquesta. Segon, Hisenda ha actuat històricament amb paciència. Hi ha un llarg historial de nirvanes fiscals que han acabat malament. Les primes úniques, els unit linked, les sicav que dèiem abans.

Tots han seguit el mateix patró. Hi ha primer algú que troba la via, es comencen fent de mica en mica, la banca privada en fa un producte standard amb alguna consulta vinculant i algun despatx dels grans que actua com a col·laborador necessari i les industrialitza. Això porta a un creixement exponencial i l’invent s’estabilitza en uns nivells alts de diners gestionats. És només llavors, amb el corralito muntat i amb totes les ovelles a dins, que la Inspecció comença la fase d’escorxador. Les SCR tot just estan completant la fase de creixement i entren en la d’estabilització.

Recomanacions

En aquest escenari, és convenient que els grans patrimonis que considerin muntar una SCR tinguin en compte les següents recomanacions.

Valorar si el capital risc s'ajusta a l'estratègia d'inversió. Abans de la fiscalitat, cal tenir en compte no només la fiscalitat sinó l’estratègia d’inversió. El capital risc és poc o gens líquid i a llarg termini. Un no s’hi ha d’embarcar per impuls sinó amb convenciment, puix que els compromisos són a vuit anys o més i la sortida mitjançant una venda secundària es pot fer amb un descompte de doble dígit.
Documentar-se adequadament. Comptar amb assessors que tinguin coneixement financer i no només fiscal i que siguin veritablement independents. Un assessor que dona només raons a favor d’una decisió en lloc d’un punt de vista equilibrat valorant guanys i riscos ens hauria de fer sospitar.
Definir quin tipus d’inversió de capital risc es pensa fer. Per exemple si un vol fer participacions directes per sobre del 5%, ja gaudeix de molts dels beneficis fiscals esmentats.

Només després d’aquests passos previs convé pensar en la fiscalitat i com estructurar la inversió. Paradoxalment, la pràctica habitual s'allunya d'aquesta lògica, amb presentacions comercials de SCR que emfatitzen primordialment els avantatges en impost de patrimoni, grans fortunes i impost de successions, i que releguen a un segon pla l'anàlisi del fons d'inversió, les exempcions en plusvàlues i, sobretot, els retorns esperats. Al cap i a la fi, el règim fiscal del capital risc no fou pensat ni legislat perquè els particulars deixin de pagar impostos sinó per incentivar la inversió productiva. Són els gestors de fons i la banca privada els que l’estan convertint en un instrument de planificació fiscal.

"Pels que ja tinguin una SCR, és imperatiu desenvolupar un pla de contingència per a quan arribi la inspecció"

Com a client és convenient desconfiar de les visites del banquer amb unes còpies d’un parell de consultes de la Direcció General de Tributs i un resum d’algun despatx de renom. L’objectiu de tot això no és la planificació inversora sinó presentar una via dubtosa per evitar impostos personals. La història ens explica que això sol acabar malament pels contribuents. No només la presumpta via desapareix sinó que el client es queda amb tot el sobrecost de l’estructura o, pitjor encara, encadenat per deu anys a l’entitat que t’ha venut.

Pels que ja tinguin una SCR, és imperatiu desenvolupar un pla de contingència per a quan arribi la inspecció. Fugir de la gestió delegada, complir en el 100% de la cartera les condicions del coeficient obligatori, documentar bé el seguiment d’inversions i prendre contramesures. Els darrers mesos s’ha activat un mercat d’assegurances contra contingències fiscals en SCRs, un altre senyal advers, i en aquest context pot ser que pagar la prima sigui un bon negoci.