Este artículo es la segunda parte de Es el nuestro un país ahorrador?.
Tenemos dos versiones para explicar la Gran Recesión que nos ha sacudido los últimos años. Por un lado tenemos el savings glut de Bien Bernanke (2009) y por otra los modelos de Claudio Borio (2014), basados en crédito y flujos internacionales de capital. Cómo he explicado, los modelos de Bernanke se basan en depósitos que equiparon ahorro y financiación. Dado que loans make deposits, los modelos Bernanke no nos permite diferenciar el que es crédito del que es ahorro (renta disponible no consumida) y como resultado, los saldos de la cuenta corriente de la balanza de pagos no nos permite diferenciar el crédito (financiación) del ahorro. El resultado es que estos modelos sólo nos sirven cuando ahorro y financiación van en la misma dirección (cómo por ejemplo entre la China y los EE.UU.) pero fallan estrepitosamente cuando intentan explicar el sudden stop del Japón del 1990, donde ahorro y financiación tienen signo opuesto.
El Japón exportaba ahorro en todo el mundo, era el principal exportador de ahorro del planeta Tierra y contrariamente al que dicen los modelos basados en depósitos, sufrió un sudden stop y el crédito murió de un día por el otro. Sólo Borio ha sabido explicar el Caso Japón 1990, como sólo Borio puede explicar las crisis financieras con superávits por cuenta corriente de Holanda o Suiza. El motivo es fuerza simple: los depósitos bancarios es el pasivo del sistema financiero. Estos depósitos tienen dos orígenes: crédito y ahorro. Borio utiliza el crédito y analiza los fluxes financieros de crédito y encontró que los desequilibrios macroeconómicos son generados por crédito y no por ahorro. Malgrat parezca que este es un debate antiguo, nada más lejos de la realidad, es la forma correcta de abordar temas como el déficit comercial.
La economía catalana ha sufrido una expansión espectacular de su sector exterior. Si cogemos los datos que contribuyen al PIB vemos que desde el 2008 la economía catalana no para de aumentar el peso de su sector exportador, que ha aumentado un 150% entre 2000 y 2015:
La diferenciación entre ahorro y financiación no es banal, puesto que un saldo positivo o negativo de ahorro nos dice si el nivel de inversión actual es superior o inferior al consumo futuro. Cuando hagamos superávits por cuenta corriente, quiere decir que en el futuro consumiremos más del que lo hacemos ahora, y viceversa. Establecer la equivalencia entre ahorro y financiación es comprensible teniendo en cuenta la asunción que el dinero se crean en el Banco Central; un golpe desmontado, la revisión de este modelos tiene que ser completa. En realidad, el que hace falta es dotar de mayor profundidad a estos modelos sustituyendo depósitos por crédito y supervisando los flujos y no tanto el saldo por cuenta corriente, que, no nos engañamos, son importantes y esconden problemas graves en la sostenibilidad del modelo de crecimiento económico.
Los factores que sacuden los bancos
El origen de las crisis bancarias y financieras tienen dos componentes. El primero son los flujos internacionales de crédito. A medida que la integración financiera global aumenta, también lo hacen estos flujos crediticios (y no de ahorro) a través de los mercados internacionales de capital. Para hacernos una idea, la oferta monetaria global es 80% crédito y 20%, ahorro. No es razonable aspirar a explicar los desequilibrios macroeconómicos globales sólo con el 20% de la oferta monetaria existente. Este crédito, cómo he dicho, el 80% de la oferta monetaria global, se basa en garantías: deuda pública e hipotecas. Esto quiere decir que la expansión de flujos crediticios desde el exterior hacia el interior siempre tiene un origen interior. En otras palabras, la causalidad funciona a la inversa del que se suele argumentar abiertamente. Así que los aumentos continuos de inflows crediticios tiene mucho más a ver con la política de emisión de deuda pública y el mercado crediticio interior que cabe otra cosa. Es por eso que hay que vigilar con la política de suelo, infraestructuras, regulación del mercado hipotecario y de alquiler.
Cuando los flujos crediticios se cortan de golpe, todo estalla y los ingresos públicos desaparecen a causa de que el mercado de la construcción desaparece. Emitir más deuda pública para hacer política fiscal, como hizo José Luis Rodríguez Zapatero, tiene un problema grave: sigue alimentando la burbuja de crédito pero a expensas de todos los contribuyentes. Es la peor decisión que puede tomar un Gobierno. En el caso del Japón, en Holanda y Suiza pasó el mismo. Todo el crédito que recibían estos países se paró en seco causando una crisis bancaria. El motivo por el cual no se produjo un contagio de deuda soberana fue porque la ausencia de déficits públicos amplios y continuados permite que los bancos no acumulen deuda pública a su balance. La clave de si existe contagio desde la banca hacia la deuda soberana es la proporción de deuda pública que el sistema bancario tiene al balance. La frontera del deseable se sitúa en torno el 5%, siendo el habitual un 2%. España e Italia sobrepasan hoy el 10%.
Teniendo claro que un sudden stop –la desaparición repentina de los inflows crediticios desde el exterior- se puede producir tanto con superávit como con déficit por cuenta corriente y que este sudden stop genera un credit crunch –la desaparición del crédito interior- la gravedad de una crisis bancaria depende de la capacidad del Gobierno para ayudar a sanear los bancos, ya sea con rescates, como con un cambio en la composición del balance bancario, y de la relación entre crédito bancario y demanda interna. Cuanto más elevada es la proporción del consumo privado financiada con crédito bancario, más caerá el PIB y los ingresos públicos y más dura será la austeridad que hay que aplicar con las consecuencias muy conocidas por todos.
Cataluña tendría que exportar ahorro
Volviendo al gráfico sobre la economía catalana, es fácil entender por qué Cataluña tiene unos fundamentales macroeconómicos más típicos norteños o del centro de Europa que no del sur. La muerte del crédito bancario en Cataluña ha hecho que la deuda privada caiga sostingudament ganando poder adquisitivo y ha impedido un crecimiento artificial de la demanda interna, hecho que ha impedido que el consumo a crédito absorba la producción catalana como se ve en el gráfico que abre el artículo. Por lo tanto toda, esta producción que antes se consumía en Cataluña a golpe de crédito ahora se puede exportar.
Si cogemos como base las lógicas de Krugman o Bernanke, Cataluña tendría que exportar ahorro (financiación) pero, como explicar entonces las toneladas de inversión extranjera que recibe mensualmente la economía catalana? Cómo los he explicado, ambos factores son de naturaleza diferente y no tienen nada a ver. Cataluña sigue recibiendo inflows crediticios exactamente igual que antes, la diferencia es que hasta 2008 los empleábamos para hacer pisos e infraestructuras hacia en ninguna parte y ahora los empleamos en industria, tecnología y sector exterior.
En el próximo artículo los enseñaré los déficits gemelos de la economía catalana conjuntamente con los flujos crediticios pero los avanzo que la Generalitat tendría que hacer superávits anchos para dejar espacio de crecimiento al sector exterior. Ahora que el presupuesto es uno de los temas centrales de la política catalana, nuestros representantes tendrían que ser conscientes que un presupuesto excesivamente expansivo echará abajo el saldo exterior catalán, por lo tanto, hacer anchos superávits "dejará espacio" a las exportaciones a la vez que reducirá la carga financiera de los próximos ejercicios.
Además, hay que tener en cuenta que el endurecimiento de las condiciones monetarias en los Estados Unidos -con subidas de tipos incluidas- devaluará el euro, cosa que perjudica notablemente la economía catalana por dos canales: aumenta el precio real del petróleo creando tensiones inflacionàries y corremos el riesgo que el aumento de la rentabilidad de los mercados norteamericanas corten los inflows crediticios que recibimos en forma de inversión extranjera o turismo. Y esto, cómo he explicado, tiene riesgos no despreciables. Por lo tanto, hay que evitar a toda cuesta la expansión de la demanda interna catalana a golpe de crédito porque hacerlo implica aminorar la externa y volver a las pautas insanas de crecimiento del pasado.
Tenemos dos versiones para explicar la Gran Recesión que nos ha sacudido los últimos años. Por un lado tenemos el savings glut de Bien Bernanke (2009) y por otra los modelos de Claudio Borio (2014), basados en crédito y flujos internacionales de capital. Cómo he explicado, los modelos de Bernanke se basan en depósitos que equiparon ahorro y financiación. Dado que loans make deposits, los modelos Bernanke no nos permite diferenciar el que es crédito del que es ahorro (renta disponible no consumida) y como resultado, los saldos de la cuenta corriente de la balanza de pagos no nos permite diferenciar el crédito (financiación) del ahorro. El resultado es que estos modelos sólo nos sirven cuando ahorro y financiación van en la misma dirección (cómo por ejemplo entre la China y los EE.UU.) pero fallan estrepitosamente cuando intentan explicar el sudden stop del Japón del 1990, donde ahorro y financiación tienen signo opuesto.
El Japón exportaba ahorro en todo el mundo, era el principal exportador de ahorro del planeta Tierra y contrariamente al que dicen los modelos basados en depósitos, sufrió un sudden stop y el crédito murió de un día por el otro. Sólo Borio ha sabido explicar el Caso Japón 1990, como sólo Borio puede explicar las crisis financieras con superávits por cuenta corriente de Holanda o Suiza. El motivo es fuerza simple: los depósitos bancarios es el pasivo del sistema financiero. Estos depósitos tienen dos orígenes: crédito y ahorro. Borio utiliza el crédito y analiza los fluxes financieros de crédito y encontró que los desequilibrios macroeconómicos son generados por crédito y no por ahorro. Malgrat parezca que este es un debate antiguo, nada más lejos de la realidad, es la forma correcta de abordar temas como el déficit comercial.
La economía catalana ha sufrido una expansión espectacular de su sector exterior. Si cogemos los datos que contribuyen al PIB vemos que desde el 2008 la economía catalana no para de aumentar el peso de su sector exportador, que ha aumentado un 150% entre 2000 y 2015:
La diferenciación entre ahorro y financiación no es banal, puesto que un saldo positivo o negativo de ahorro nos dice si el nivel de inversión actual es superior o inferior al consumo futuro. Cuando hagamos superávits por cuenta corriente, quiere decir que en el futuro consumiremos más del que lo hacemos ahora, y viceversa. Establecer la equivalencia entre ahorro y financiación es comprensible teniendo en cuenta la asunción que el dinero se crean en el Banco Central; un golpe desmontado, la revisión de este modelos tiene que ser completa. En realidad, el que hace falta es dotar de mayor profundidad a estos modelos sustituyendo depósitos por crédito y supervisando los flujos y no tanto el saldo por cuenta corriente, que, no nos engañamos, son importantes y esconden problemas graves en la sostenibilidad del modelo de crecimiento económico.
Los factores que sacuden los bancos
El origen de las crisis bancarias y financieras tienen dos componentes. El primero son los flujos internacionales de crédito. A medida que la integración financiera global aumenta, también lo hacen estos flujos crediticios (y no de ahorro) a través de los mercados internacionales de capital. Para hacernos una idea, la oferta monetaria global es 80% crédito y 20%, ahorro. No es razonable aspirar a explicar los desequilibrios macroeconómicos globales sólo con el 20% de la oferta monetaria existente. Este crédito, cómo he dicho, el 80% de la oferta monetaria global, se basa en garantías: deuda pública e hipotecas. Esto quiere decir que la expansión de flujos crediticios desde el exterior hacia el interior siempre tiene un origen interior. En otras palabras, la causalidad funciona a la inversa del que se suele argumentar abiertamente. Así que los aumentos continuos de inflows crediticios tiene mucho más a ver con la política de emisión de deuda pública y el mercado crediticio interior que cabe otra cosa. Es por eso que hay que vigilar con la política de suelo, infraestructuras, regulación del mercado hipotecario y de alquiler.
Cuando los flujos crediticios se cortan de golpe, todo estalla y los ingresos públicos desaparecen a causa de que el mercado de la construcción desaparece. Emitir más deuda pública para hacer política fiscal, como hizo José Luis Rodríguez Zapatero, tiene un problema grave: sigue alimentando la burbuja de crédito pero a expensas de todos los contribuyentes. Es la peor decisión que puede tomar un Gobierno. En el caso del Japón, en Holanda y Suiza pasó el mismo. Todo el crédito que recibían estos países se paró en seco causando una crisis bancaria. El motivo por el cual no se produjo un contagio de deuda soberana fue porque la ausencia de déficits públicos amplios y continuados permite que los bancos no acumulen deuda pública a su balance. La clave de si existe contagio desde la banca hacia la deuda soberana es la proporción de deuda pública que el sistema bancario tiene al balance. La frontera del deseable se sitúa en torno el 5%, siendo el habitual un 2%. España e Italia sobrepasan hoy el 10%.
Teniendo claro que un sudden stop –la desaparición repentina de los inflows crediticios desde el exterior- se puede producir tanto con superávit como con déficit por cuenta corriente y que este sudden stop genera un credit crunch –la desaparición del crédito interior- la gravedad de una crisis bancaria depende de la capacidad del Gobierno para ayudar a sanear los bancos, ya sea con rescates, como con un cambio en la composición del balance bancario, y de la relación entre crédito bancario y demanda interna. Cuanto más elevada es la proporción del consumo privado financiada con crédito bancario, más caerá el PIB y los ingresos públicos y más dura será la austeridad que hay que aplicar con las consecuencias muy conocidas por todos.
Cataluña tendría que exportar ahorro
Volviendo al gráfico sobre la economía catalana, es fácil entender por qué Cataluña tiene unos fundamentales macroeconómicos más típicos norteños o del centro de Europa que no del sur. La muerte del crédito bancario en Cataluña ha hecho que la deuda privada caiga sostingudament ganando poder adquisitivo y ha impedido un crecimiento artificial de la demanda interna, hecho que ha impedido que el consumo a crédito absorba la producción catalana como se ve en el gráfico que abre el artículo. Por lo tanto toda, esta producción que antes se consumía en Cataluña a golpe de crédito ahora se puede exportar.
Si cogemos como base las lógicas de Krugman o Bernanke, Cataluña tendría que exportar ahorro (financiación) pero, como explicar entonces las toneladas de inversión extranjera que recibe mensualmente la economía catalana? Cómo los he explicado, ambos factores son de naturaleza diferente y no tienen nada a ver. Cataluña sigue recibiendo inflows crediticios exactamente igual que antes, la diferencia es que hasta 2008 los empleábamos para hacer pisos e infraestructuras hacia en ninguna parte y ahora los empleamos en industria, tecnología y sector exterior.
En el próximo artículo los enseñaré los déficits gemelos de la economía catalana conjuntamente con los flujos crediticios pero los avanzo que la Generalitat tendría que hacer superávits anchos para dejar espacio de crecimiento al sector exterior. Ahora que el presupuesto es uno de los temas centrales de la política catalana, nuestros representantes tendrían que ser conscientes que un presupuesto excesivamente expansivo echará abajo el saldo exterior catalán, por lo tanto, hacer anchos superávits "dejará espacio" a las exportaciones a la vez que reducirá la carga financiera de los próximos ejercicios.
Además, hay que tener en cuenta que el endurecimiento de las condiciones monetarias en los Estados Unidos -con subidas de tipos incluidas- devaluará el euro, cosa que perjudica notablemente la economía catalana por dos canales: aumenta el precio real del petróleo creando tensiones inflacionàries y corremos el riesgo que el aumento de la rentabilidad de los mercados norteamericanas corten los inflows crediticios que recibimos en forma de inversión extranjera o turismo. Y esto, cómo he explicado, tiene riesgos no despreciables. Por lo tanto, hay que evitar a toda cuesta la expansión de la demanda interna catalana a golpe de crédito porque hacerlo implica aminorar la externa y volver a las pautas insanas de crecimiento del pasado.
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