En general es bueno que las sedes sociales de las empresas coincidan con sus sedes efectivas. El hecho de que el Consejo de Administración del Banc Sabadell haya aprobado el cambio de la sede social no debería sorprender a nadie. Tarde o temprano tenía que pasar. No ha sido la primera empresa en hacerlo ni será la última. Como el mismo Banc Sabadell recuerda en su nota de prensa, “la entidad tomó su nombre de la ciudad donde nació en 1881 y donde mantuvo su sede durante 136 años”. El hecho de que el acuerdo haya llegado ahora, en este momento, no se puede desligar, sin embargo, de la OPA que el BBVA mantiene viva sobre el Banc Sabadell. Muy probablemente, sin la OPA, el cambio de sede se habría hecho igualmente, pero en un momento posterior en el tiempo. Se trata de un consejo muy lógico de dar por parte de los asesores del Banc Sabadell.
La operación está justo ahora comenzando a entrar en la fase decisiva, y todos los detalles cuentan. Creo que el BBVA ha cometido dos errores de comunicación recientemente en este proceso. Por una parte, la campaña publicitaria que lanzó a finales de año parecía más adecuada para la fase final de la OPA, que no para la fase en la que estábamos entonces. Parece hecha a destiempo. Alguna razón habrá.
Por otra parte, el reciente comunicado en el cual bajaban el porcentaje requerido de aceptación de la OPA fue desafortunado. Siendo un tema meramente técnico como en realidad es, garantizarse el 50,01% teniendo en cuenta la autocartera que pueda tener el Banc Sabadell, podía transmitir un cierto mensaje de debilidad por su parte. Creo que sencillamente corregía una enmienda, una especie de defecto de forma de la OPA original, que tal vez podría haber evitado.
"La campaña publicitaria que lanzó el BBVA a finales de año parece hecha a destiempo"
Dicho esto, y si atendemos solamente a la evolución de las dos cotizaciones, la del BBVA y la del Banc Sabadell, y calculamos el ratio entre las dos cotizaciones, veremos que este se acerca ya muchísimo a la relación de intercambio propuesta por el BBVA, e incluso la ha llegado a sobrepasar puntualmente. La interpretación de esto es que el mercado está dando verosimilitud a la OPA. Es un comportamiento típico de las OPAs que resultan exitosas, y también de las que acaban aumentando el precio de la oferta inicial. El desarrollo final dependerá finalmente de diversos detalles, pero destacaría dos: el comportamiento del BBVA si el órgano de la competencia, la CNMC, no autorizara la fusión de los dos bancos; y de la sensibilidad del accionista del Banc Sabadell si mejorara el precio de la oferta.
Vamos a por el primer punto. Por una parte, el interés del BBVA en la operación es muy fuerte. Un euro ganado en un mercado desarrollado vale más que un euro ganado en un mercado emergente. El Banc Sabadell obtiene todos sus beneficios en mercados desarrollados, a diferencia del BBVA que obtiene la mayoría de sus resultados en los mercados emergentes. El BBVA tiene todo el interés en obtener la mayoría del Banc Sabadell (50,01%), ya que así podría consolidar sus contabilidades, hacer lo que se llama una “integración global”. Aunque pueda ser difícil de entender fuera del mundo inversor profesional, solo haciendo esta integración meramente contable, los analistas podrían bajar el “wacc” o coste de capital que se utiliza para hacer la valoración, con lo cual aumentaría el valor del BBVA más que proporcionalmente a lo que sería la suma de los dos. La valoración podría aumentar, por tanto, aunque la fusión no fuera autorizada, que no pudieran haber sinergias. Es por eso que creo que, incluso en el supuesto de que la CNMC no autorizara la fusión de las dos entidades, el BBVA tiraría adelante la OPA. Podría quedarse con la mayoría del Banc Sabadell, y por tanto mandar, manteniendo los dos bancos operativamente separados.
"Incluso en el supuesto de que la CNMC no autorizara la fusión de las dos entidades, el BBVA tiraría adelante la OPA"
El segundo punto es el más crucial: la sensibilidad del inversor actual del Banc Sabadell, que está muy fragmentado como es bien conocido, a una mejora del precio de la OPA. Muchos inversores actuales del Banc Sabadell votarán en contra de la fusión en los términos actuales, ya que una cosa es que el BBVA quiera comprar al Banc Sabadell, y otra muy diferente es que además pretenda comprarlo barato. Yo creo que dentro del ámbito profesional se tiene muy claro que el BBVA acabará subiendo la oferta hacia las últimas etapas del proceso. La cuestión clave es, ¿cuánto ha de aumentar el precio de la OPA para que el accionista del Banc Sabadell la acepte? Seguro que tanto el BBVA como el Banc Sabadell habrán hecho ya sus análisis en este sentido. No conozco sus resultados, pero la táctica de comenzar con una oferta baja para luego subirla en el último momento es muy antigua en los procesos de OPA. Negociación clásica en tiempos de IA.
El riesgo que tiene el Banc Sabadell es que su accionista acepte un aumento de precio inferior al que tocaría por la mera valoración comparable de las dos entidades, que tal vez estaría situado en un rango entre un +20% y un +30% superior respecto a la oferta actual, según mis estimaciones. Por supuesto, las declaraciones que se efectúan mientras dura el proceso nunca resultan creíbles. Conozco innumerables casos en que la negación de la subida de precio ha sido constante... hasta justo el instante final.
En cualquier caso es bueno que la resolución de esta OPA se haga lo más pronto posible, ya que si no, ambas entidades corren el riesgo de recurrir a operaciones de día a día un poco arriesgadas, planteadas desde una óptica meramente de defensa o de ataque de la operación, que podrían perjudicar los resultados a largo plazo de las entidades.