El nivel de endeudamiento es, sin duda, uno de los temas estrella en todas las conversaciones sobre economía en todo la Unión Europea. La Gran Recesión disparó el endeudamiento público a la vez que el endeudamiento privado empezaba a caer, hecho que motivó una interpretación -bastante surrealista todo sea dicho- quehabía un fenómeno de sustitución de deuda privada por deuda pública y, con este discurso, el populismo hizo acto de presencia en los sistemas políticos europeos. De hecho, tal día como hoy del año 2011 el presidente Rodríguez Zapatero proponía la reforma constitucional que modificaba el artículo 135 de la Constitución española para establecer el concepto de "estabilidad presupuestaria" que, en estos años, tanto hemos escuchado mencionar. La deuda pública por delante, siempre por delante.
Y es que el caso español es, sin duda, uno de los importantes cuánto se quiere analizar el efecto del endeudamiento sobre el crecimiento económico. Cómo he explicado ya varias veces, el endeudamiento público español emergió por dos vías diferenciadas. La primera, a través de la caída de ingresos públicos y el aumento de gastadas vía estabilizadores automáticos (prestaciones de paro) que abrieron los enormes déficits públicos que se fueron acumulando en deuda pública. La segunda, los fondos creados por el Gobierno español fuera de la contabilidad nacional (es decir, no computable por déficit) como el fondo AAF para comprar activos financieros a las cajas, el FLA para proporcionar liquidez a las CCAA o las ayudas a la banca -estos son unos ejemplos pero no los únicos.
La deuda pública español se ha estabilizado en torno el 100% del PIB el que, sin duda, es una buena noticia. Esto, pero, no está exento de peligro, puesto que la economía española crece fuertemente los últimos dos años y, por lo tanto, si el Gobierno español se hubiera tomado seriamente el plan de austeridad, la eficiencia de la Administración pública y el riesgo del alto endeudamiento es evidente para todo el mundo que la relación entre deuda pública y PIB podría haber sido hoy sensiblemente menor.
Los peores ahorrativos europeos
Más allá de las cifras de déficit, España es el peor Estado de toda Europa en términos de ahorro primario. El ahorro primario no es más que el déficit público excluyendo los intereses de la deuda, el que nos proporciona información sobre el esfuerzo que se ha hecho para reducir el déficit para salir del llamado Plan de Estabilidad que no es otra cosa que el plan impuesto por el rescate bancario del 2012.
El déficit público excluido los intereses (-2,1% el pasado 2017) de la deuda no es excesivamente bajo pero sí que es inferior al crecimiento económico. El que quiere decir esto es que la deuda pública crece ya a un ritmo inferior que el crecimiento del PIB, el que sin duda implica que cada día que pasa la sostenibilidad de la deuda es mayor y no menor como usualmente escuchamos o leemos, puesto que el PIB crece más rápidamente que la acumulación de deuda pública.
"La deuda pública crece ya a un ritmo inferior que el crecimiento del PIB: cada día que pasa la sostenibilidad de la deuda es mayor"
Por otro lado, la historia del endeudamiento privado español también es importante por su incidencia sobre el consumo y la inversión. Cuando el endeudamiento -privado- aumenta por encima de los salarios reales -como pasó durante la década de los 2000- entonces el crecimiento del consumo y de la inversión no se puede considerar un aumento de la riqueza y la producción sino un desplazamiento intertemporal de la producción: el consumo y la inversión futura se traen al presente y, por lo tanto, la proporción de la renta futura que se destinará a pago de intereses y préstamos sólo hará que aumentar:
En el pasado he escrito un par de artículos (aquí y aquí ) sobre el servicio de la deuda -la proporción de la renta que se destina al pago de amortización de préstamos más intereses de deuda- donde expliqué que la caída de esta proporción de los últimos años es el motivo fundamental en que se basa la recuperación económica de este año. Esta recuperación ha provocado un aumento de los ingresos públicos y, cómo hemos visto al primer gráfico, la estabilización de la deuda pública.
Así pues, como de sostenible es la deuda pública español es un tema capital tanto por la construcción de estrategias políticas como económicas así como para plantear escenarios futuros de cariz económico. El funcionamiento de los mercados de deuda pública es esencial para entender las lógicas que determinan qué coste afronta un Estado para financiar su déficit público y, por lo tanto, para determinar como de sostenible es el déficit público. Estos mercados son fundamentalmente dos: el mercado primario y el mercado secundario de deuda soberana.
En el mercado primario es donde el Tesoro Público financia su déficit a través de subastas públicas. En estas subastaspodemos encontrar fundamentalmente bancos y aseguradoras. El interés de los bancos por la deuda pública es triple: es un safe asset (rentabilidad con probabilidad de impago mínima), permite ajustar las ratios de liquidez al que exige el marco legal (la deuda pública se puede cambiar por dinero muy fácilmente) y además es un activo con fuerte demanda entre los clientes del banco y, por lo tanto, se puede revender con facilidad obteniendo beneficios rápidos e inmediatos -es el que se conoce como la cartera de trading.
"Cómo de sostenible es la deuda pública español es un tema capital tanto por la construcción de estrategias políticas como económicas"
Las aseguradoras invierten las primas de sus clientes -al menos una parte importante- en deuda pública y, en general, intentan cubrir los gastos operativos con la rentabilidad de estas primas. Si la rentabilidad de la deuda pública es muy baja, las aseguradoras suelen pedir al Tesoro emisiones de deuda pública superior a 50 años (se han hecho emisiones hasta 100 años especiales para aseguradoras). Actualmente, las emisiones del Tesoro inferiores a un año tienen tipo negativo, es decir, bancos y aseguradoras pagan a la Sido para que este emita deuda a corto plazo -el motivo por el cual quieren poder pagar es poder convertir la deuda pública denominada en euros a otra divisa y lograr deuda pública con rentabilidad superior al precio de mercado- a la vez que las que son superiores a 2 años tienen rentabilidad positiva, es decir, tienen coste para el Tesoro. El banco central europeo (y el BdE) tiene prohibido operar en este mercado.
En el mercado secundario es donde todos los agentes económicos (particulares, bancos, banco central y fondo de inversión) pueden comprar y vender deuda pública que antes ha sido emitido en el mercado primario.
Por lo tanto, los participantes en este mercado no financian el Tesoro sino que hacen intermediación y search for yield, es decir, obtener plusvalías comprando y vendiendo deuda de forma relativamente rápida. La relación entre el mercado primario y secundario existe y es bastante fuerte. Por un lado, el precio que paga el Tesoro para financiarse depende de tres factores: el tipo de interés que fija el banco central, la tasa de inflación y la confianza de los inversores en la solvencia del Tesoro. Este último hecho se resume en la calificación de las agencias de rating : Si la calificación es alta, el coste es bajo y viceversa. A la vez, esta calificación depende de las expectativas de cumplir los déficits públicos previstos (y los futuros) pero esta relación pasa por el filtro de la confianza y de los fundamentales macroeconómicos, es decir, no encontrarán ninguna relación entre déficit público y coste de la deuda. La relación entre el tipo de interés y el coste de la deuda es directo: cuando los tipos suben también lo hace la inflación y el coste de la deuda. La contrapartida es que el aumento de la inflación se traduce en más PIB nominal (pero no más PIB en volumen), más ingresos públicos y más facilitado pagar la deuda.
Paradójicamente, cuanto más caro es el coste de la deuda más fácil es pagarlo debido a la inflación y que la deuda es nominal. Por ejemplo, si hoy emitimos 1.000 millones a volver el 2028 y pagamos, por ejemplo, el 3%, la tasa de inflación de estos 10 años hará que en 2028 estos 1.000 millones tenga un peso menor dentro del presupuesto que hoy. Por la otra banda, el tipo de interés que se emite al mercado primario condiciona el tipo de interés del mercado secundario. Si un banco compra un bono al 3%, es obvio que al secundario no lo venderá pagando un tipo de interés superior a este 3% porque tendría que poner dinero de su bolsillo.
Al contrario también hay influencia: si al mercado secundario se paga un 3% por un bono a 10 años, el mercado primario tendrá que remunerar una cantidad igual o superior, puesto que si el Tesoro emite al 2% al primario y el mismo bono se paga al 3% al secundario es obvio que los bancos preferirán comprar deuda a los particulares del secundario que al Estado al primario. A la práctica el que pasa es que la rentabilidad en el primario y secundario se asemejan muchísimo y, por comodidad, cogemos los datos del secundario como referencia porqués son más fáciles de encontrar y descargar. Esto no quiere decir que los fondos de inversión extranjeros financien al Tesoro. Si un Estado Soberano tiene una característica inalienable esta es que su deuda es financiada íntegramente por sus bancos y por sus aseguradoras.