La Calle 6 de San Francisco atraviesa una zona bastante céntrica de la ciudad, no muy lejos del puerto, donde está el famoso Pier 39, ni tampoco del puente que une la villa con sus hermanos pobres de Oakland. Es posible que esta calle sirviera de inspiración para bautizar la firma de inversiones que Alan Waxman creó en 2009 de la mano del Texas Pacific Group (TPG) para aplicar todo aquello que había aprendido durante sus años en Goldman Sachs. La aventura acabó bien porque, trece años más tarde, han pasado de 2.000 millones de dólares que los de TPG los permitieron gestionar a una cartera de 60.000 millones. Por cierto, este grupo de origen texano ya hizo una tímida aparición en estas páginas cuando hablamos de la operación de venta del Chelsea FC por parte de Abramóvich.
Si estos días todo el mundo habla de Sixth Street (escrito así, todo con letras, para evitar confundirlo con 6th Street, que es una tienda online de complementos de moda) es por el acuerdo al que ha llegado con el FC Barcelona para financiar el club catalán a cambio de compartir los futuros derechos de televisión de la Primera División española. Ni el club ni los medios han facilitado muchos detalles del acuerdo, de forma que intentaremos interpretar la operación con los pocos datos de que disponemos.
"El Barça se encuentra en una situación crítica, casi de quiebra"
Pero antes contextualizamos. Nunca sobra recordar que el Barça se encuentra en una situación crítica, casi de quiebra, por culpa de la gestión de las juntas anteriores, sobre todo de la que lideró Josep Maria Bartomeu. Adoptó un montón de decisiones inexplicables acabaron llevando el club a este callejón sin salida. La justicia dirá si solo fue cuestión de incompetencia o si existió alguna motivación más oscura, pero lo cierto es que es necesario que los socios y forofos culés interiorizen de una vez que hemos caído del Olimpo y ahora nos toca pasar una buena temporada (¿tres años? ¿cuatro?) luchando contra las circunstancias inmersos en el barro. Los objetivos prioritarios ahora mismo son cortoplacistas, porque si no sobrevivimos, no existirá el largo plazo. Quien escribe esto no es nada partidario de que el club venda patrimonio propio -y consideramos los ingresos futuros asegurados como tal-, pero, al lado, añadiría la coletilla "siempre que sea posible". Dado que la situación heredada es tan nefasta, no queda otra alternativa que ejecutar políticas de las que huiríamos en cualquiera otro momento. Por lo tanto, en circunstancias normales no hubiéramos aprobado la venta de parte de los derechos de televisión futuros, pero, ahora mismo, lo consideramos una de las medidas no agradables que hay que tomar para seguir respirando.
¿En qué consiste esta operación? Mirando lo que se ha dicho y publicado en los medios de comunicación sobre el acuerdo entre el Barça y los financieros de Sixth Street vemos que nadie va mucho más allá de lo que manifestó el club en el comunicado oficial. Refrescamos la memoria: "Con esta operación, el FC Barcelona genera una plusvalía total de 267 millones de euros para la temporada en curso. Sixth Street invertirá inicialmente 207,5 millones de euros y recibirá el beneficio económico del 10 % de los derechos de TV del Club provenientes de LaLiga durante los próximos 25 años". El resto del comunicado contiene bastante hojarasca formal, pero lo que nos interesa y lo que analizaremos será el fragmento que hemos extraído, que es precisamente el núcleo de la operación.
Orígenes de la compañía
Antes, sin embargo, echemos también un vistazo a Sixth Street para saber quiénes son, más allá de las palabras que les hemos dedicado al inicio del artículo. Según el comunicado oficial del Barça, "Sixth Street es una compañía de inversión líder a nivel global con más de 60.000 millones de dólares en activos bajo gestión y capital comprometido. La compañía utiliza su capital flexible a largo plazo, sus capacidades basadas en el análisis de los datos y la cultura. "Un Equipo" para desarrollar temáticas de inversión y ofrecer soluciones a las empresas en todas las etapas de crecimiento. Las inversiones de Sixth Street han incluido diversas de las organizaciones deportivas más importantes del mundo, y su cartera incluye Legends, una empresa de experiencias premium que tiene como clientes algunas de las entidades más emblemáticas del mundo del deporte y de la explotación de recintos para celebrar acontecimientos en directo. Para obtener más información, visitad www.sixthstreet.com y seguid Sixth Street a LinkedIn, Twitter e Instagram". No son muchos datos para definir la firma. La compañía fue fundada, como ya sabemos, por Alan Waxman en 2009, después de hacer carrera en Goldman Sachs, el gigante de la banca de inversión. Reunió a un grupo de compañeros de trabajo para intentar replicar por su cuenta lo que hacían en Goldman. Los primeros pasos los pudieron dar gracias a TPG Capital, una firma de inversión inicialmente conocida como Texas Pacific Group, que fue creada en 1992 por los financieros David Bonderman, James Coulter y WilliamS. Price III. El apoyo de TPG a la incipiente Sixth Street consistió en apadrinarlos y cederlrs parte de sus activos para que empezaran a gestionarlos. Este primer lote ascendió a 2.000 millones de dólares y, en paralelo, TPG adquirió un pequeño paquete del capital de la empresa de Waxman. La sede principal de Sixth Street se encuentra en San Francisco, pero disponen de una segunda cabecera en Fort Worth (Texas).
En los trece años que han pasado desde la creación de la firma, aquel grupo de socios inicial ha pasado a ser una gran compañía que gestiona 60.000 millones de dólares invertidos en ámbitos empresariales muy diferentes, incluido el de los deportes. Uno de sus principales activos en este último segmento es el 20% del capital que poseen del equipo de baloncesto norteamericano San Antonio Spurs, una inversión del 2021 valorada en aquel momento en 360 millones de dólares. También son propietarios de la marca Legends, que explota la hospitality de varios estadios, entre ellos el de los New York Yankees de béisbol y el de los Dallas Cowboys de fútbol americano. Fuera del mundo del deporte, pero en cierto modo vinculado al Barça, Sixth Street invirtió en 2016 mil millones de dólares en la plataforma musical Spotify, a través de deuda convertible en acciones. En la firma norteamericana están muy orgullosos de una iniciativa que han puesto en marcha hace poco. Se trata de una plataforma para apoyar el nacimiento de negocios y que está impregnada por un fuerte sesgo social en forma de ayuda a comunidades con problemas de visibilidad. Esta plataforma lleva el curioso nombre de Concrete Rose, o sea, Rosa de Hormigón y está inspirado en un poema del rapero de Harlem Tupac Shakur titulado "The Rose That Raised Out of Concrete", una historia que simboliza el desafío a las leyes de la natura mediante la imagen de una rosa que consigue prosperar a través de una rendija en el hormigón. Y sin relación con Sixth Street, su fundador, Alan Waxman, también posee intereses en el sector de la aviación gracias al 5% del capital que controla de la compañía Atlas Air Worldwide Holdings.
Análisis del comunicado del club
Recuperamos ahora el relato del acuerdo entre el Barça y la firma norteamericana, que habíamos dejado en pausa hace un rato, y miramos de entenderlo a partir de los escasos elementos de que disponemos. Si leemos con detalle el comunicado del club, observaremos que contiene dos conceptos medulares, uno es la idea de plusvalía (los 267 millones de euros) y otro es el perfil de la operación, que se estructura a partir de tres variables: la duración (25 años), el importe que se quedará Sixth Street (10% de los derechos de televisión de la Liga) y la cifra que pagarán ahora los americanos para poder realizar la operación (207,5 millones de euros). Respecto al primer concepto, todo lo que podemos decir es que no lo entendemos; una plusvalía es el diferencial entre el precio de venta de un activo y el precio al que lo habíamos comprado o, más genéricamente, el precio al que lo teníamos contabilizado en el balance. No entendemos qué significa una plusvalía en este tipo de operación. A buen seguro que tiene un sentido, pero con la información de que disponemos, no somos capaces de averiguarlo. Las tres variables siguientes son mucho más interesantes, porque nos permitirán perfilar con bastante detalle la operación financiera que se ha diseñado. Ahora haremos unos cálculos, pero no salgan corriendo porque serán muy básicos.
"Debemos tener en cuenta que este 10% no solo lo pagaremos sobre los derechos de la temporada 2022/23, sino sobre las 24 siguientes, es decir, hasta la 2046/47"
Supongamos que el valor inicial de los derechos de televisión para la temporada 2022/23 es de 170 millones de euros y que, de esto, cederemos un 10% al inversor externo, o sea 17 millones. Probablemente, el importe de los derechos se puede ajustar más -existen diferentes versiones según las fuentes consultadas- pero damos por buena esta cifra. Debemos tener en cuenta que este 10% no solo lo pagaremos sobre los derechos de la 2022/23, sino sobre las siguientes 24 temporadas, es decir, hasta la 2046/47. Aquí encontramos la primera dificultad para valorar la operación, la misma que se habrán encontrado los americanos cuando presentaron su oferta, y es que desconocemos el valor futuro de los derechos, y cuanto más nos alejamos en el tiempo, más despistados estaremos. Pero este es un problema muy frecuente en las inversiones financieras, de forma que ya disponemos de soluciones previstas: haremos un par de hipótesis sobre cómo evolucionarán estos derechos en el futuro, una de conservadora y una de más optimista. En la hipótesis conservadora, supongamos que los derechos siempre valdrán lo mismo, una idea que, a priori, puede parecer un sinsentido, pero que tiene más sustancia de lo que parece a primera vista. Por experiencia, sabemos que los derechos no siempre suben de valor, sino que hay temporadas en que su precio disminuye, de forma que con esta hipótesis también incluimos los escenarios en que, en algunos años, el valor se incremente y, en otros, disminuya, hasta compensarse. La segunda hipótesis consistirá en asignarle un crecimiento del 2% anual.
Si calculamos el flujo según la primera hipótesis, la conservadora, llegaremos a un resultado muy fácil, que consiste en sumar 25 veces el 10% de 170 millones, o sea, 25 x 17, que nos da un resultado de 425 millones. Esto es el importe que los americanos recibirán a lo largo de 25 años, y por los que han abonado hoy 207,5 millones. Ahora bien, la parte más interesante es calcular la rentabilidad que obtendrán, que consiste en averiguar el tipo de interés con el que cuadran las dos cantidades. Este tipo de interés es el que se denomina TIR (tasa interna de rentabilidad) del proyecto y que es la medida que se usa casi siempre para valorar este tipo de inversiones. No entraremos a exponer los detalles del cálculo, pese a que es de una simplicidad casi infantil, pero sí diremos que el resultado que nos da es de aproximadamente el 6,5%. Es decir, Sixth Street obtendrá una rentabilidad del 6,5 % anual, que al mismo tiempo es el coste que tendrá el Barça de financiarse de este modo.
En la segunda hipótesis es necesario realizar algún cálculo más, porque hemos dicho que supondríamos un incremento del valor de los derechos del 2% anual, de forma que ya no serán 17 millones anuales lo que recibirá el inversor, sino un flujo creciente que empezará por 17, será de 17,3 el segundo año, de 17,7 el tercero, y así hasta llegar al 25, que será de 27,3 millones. Lógicamente, el panorama cambia bastante respeto el escenario anterior, dado que los inversores recibirán 544,5 millones en vez de los 425 de antes. Por lo tanto, es muy lógico que su rentabilidad suba, y en concreto se ensarta hasta el 8,4%. Ya advertimos que no pretendemos cuadrar las cifras al decimal -no tenemos suficiente información para hacerlo- pero sí que creemos que aportamos unos datos útiles por poner en contexto la transacción.
"La gran ventaja del acuerdo con Sixth Street es que todo este ingreso no computará como deuda, sino que se podrá estructurar de una manera más imaginativa"
A la luz de estos resultados, alguien podría decir que es un coste de financiación sensiblemente elevado en un entorno donde los tipos de interés, a pesar de haber empezado cierta escalada, continúan estructuralmente bajos. No podemos decir que no, pero para poder valorar la operación plenamente cabe tener en cuenta un factor que hoy por hoy es crítico: si el Barça accediera ahora mismo a financiación bancaria por este importe (los 207,5 millones de euros), el pasivo se hincharía todavía más, una situación poco deseable. La gran ventaja del acuerdo con Sixth Street es que todo este ingreso -determinante para cerrar en condiciones el ejercicio 2021/22- no computará como deuda, sino que se podrá estructurar de una manera más imaginativa, muy probablemente mediante la creación de una sociedad entre las dos entidades. En otras palabras, consideramos que este extra tipo que pagaremos será el precio de no penalizar todavía más el débil balance de situación azulgrana.
De cara al futuro, parece que al horizonte cabe la posibilidad real de ampliar esta operación de cesión del 10% de los derechos hasta un 25% con el mismo partner norteamericano, con el que se conseguiría oxígeno suficiente para cerrar en positivo la cuenta de pérdidas y ganancias de la temporada 2022/23. Otras reservas que el club intenta activar para generar entradas de dinero son la venta de parte del capital de sociedades que controla el Barça al 100 %, como son Barça Studios y BLM; la primera de ellas es la marca heredera de BarçaTV que supuestamente se dedica a elaborar contenidos audiovisuales, mientras que la segunda es la que gestiona las tiendas y los negocios relativos a productos con la marca del club. Mientras que Barça Studios tiene un valor real muy escaso (queda por ver la rentabilidad de los productos que sea capaz de generar y, además, a pesar de que todavía no dispone de cuentas anuales podemos suponer que arrastrará importantes pasivos laborales procedentes de BarçaTV) que nos hace pensar que intentar cobrar 200 millones de euros por el 49% del capital sea poco más que el sueño de una noche de verano. En cambio, BLM sí que puede ser una empresa bastante rentable si se la dimensiona correctamente y se realiza una gestión profesional, por lo que, muy probablemente, se recibirán ofertas interesantes.
Y para acabar, volvemos a la reflexión que hacíamos líneas atrás: no somos partidarios de vender patrimonio propio... siempre que sea posible, de forma que consideramos la operación con Sixth Street como una de las claves para que el club continúe atravesando con éxito el campo de minas que Bartomeu y sus cómplices dejaron alrededor del club. Seguimos vivos y con los miembros en su lugar, que ya es mucho.