Decir, de antemano, que no me gusta ver a una empresa de la enorme dimensión empresarial y social de Grifols ser atacada por un fondo buitre. Pertenezco a una escuela de gestión de inversiones que, si cree que una empresa tiene mucho potencial al alza, simplemente se limita a comprar acciones, y que si cree que no, simplemente no las tiene y ya está. No utilizo las ventas en corto. Esto no significa, sin embargo, que la situación generada no merezca un cierto análisis.
Comenzar exponiendo que toda empresa tiene un nivel de endeudamiento ideal, que es el que permite optimizar la rentabilidad de sus accionistas. Ciertas métricas que calculan el retorno del capital, como el ROE (Return on Equity) o el ROCE (Return on Capital Employed), se maximizan si se alcanza un nivel de endeudamiento determinado. Este punto óptimo de deuda difiere, de empresa a empresa, en función de la actividad empresarial que se lleve a cabo, su ciclicidad, etc. Habitualmente, las empresas que cotizan en bolsa registran endeudamientos más cercanos al punto óptimo que las que no cotizan, debido a la propia mayor exigencia de los inversores. A pesar del conocimiento generalizado que se tiene sobre esta cuestión, existen empresas con una deuda mucho menor de la que le correspondería, incluso nula, y otras, como Grifols, donde el endeudamiento supera, con creces, el punto óptimo.
Normalmente, las empresas que cotizan en bolsa registran endeudamientos más cercanos al punto óptimo que las que no cotizan, debido a la propia mayor exigencia de los inversores
Cuando hablamos de deuda, la magnitud más utilizada es la llamada Deuda Financiera Neta (DFN), que considera toda la deuda financiera que tiene una empresa y le resta los activos financieros que pueda tener. Así, una empresa que tenga una deuda financiera total frente a los bancos y los bonistas de 3.000 millones de euros, pero que tenga una tesorería de 1.000 millones de euros, tiene una DFN de 2.000 millones de euros. Esta cifra se contrasta, principalmente, con dos magnitudes, (i) su EBITDA, es decir, los resultados empresariales antes de considerar los intereses, los impuestos y las depreciaciones y amortizaciones, y, (ii) sus recursos propios. Idealmente, la DFN no debería superar más de dos veces el EBITDA (2x), ni tampoco la mitad de los recursos propios (0,5x). Siguiendo el mismo ejemplo, esta empresa tendría un endeudamiento bastante correcto si generara un EBITDA de 1.000 millones o más (2000/1000=2), y si tuviera unos recursos propios de un mínimo de 4.000 millones (4000/2000=0,5). A finales del pasado mes de diciembre, en una reunión que tuve con el director financiero (CFO) de una empresa cotizada alemana, me dio todo tipo de argumentos para demostrarme que el ratio DFN/EBITDA ideal de su actividad era de 2,5x. Si el EBITDA del año incorpora alguna partida no recurrente, se utiliza en su lugar el llamado EBITDA ajustado, para corregirlo. Cabe decir, sin embargo, que estos ajustes casi siempre son motivo de discusión.
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El ratio de endeudamiento (DFN/EBITDA ajustado) que Grifols tiene declarado públicamente, y que corresponde al mes de septiembre de 2023, es de 6,7x, ciertamente muy alto. Gotham City Research (Gotham) ha emitido un informe donde dice que, según su criterio, el ratio real de endeudamiento es aún más alto, y que está, en realidad, entre un mínimo de 9,6x y un máximo de 13,2x. Según Gotham, las diferencias vienen tanto por la parte del numerador, porque la DFN real es más alta de lo que se publica, y le añade unos 920 millones de euros de deuda más, como por la parte del denominador, ya que el EBITDA ajustado real dicen que es más bajo que el publicado. De los 1.361 millones de EBITDA ajustado que declara Grifols, Gotham dice que en realidad está entre 741 y 928 millones. En definitiva, Gotham dice que Grifols publica un ratio de endeudamiento más bajo que el real, y que esto le permite obtener unas mejores condiciones financieras, en sus créditos, de las que tendría. En principio, esto es una cuestión que afectaría a las entidades de Rating que califican a Grifols y a las entidades financieras y a los bonistas que financian a Grifols y, por supuesto, también a los accionistas, ya que si tienen que pagar más intereses por la deuda, disminuirá el beneficio neto de la entidad. Se trata de una argumentación seria, aunque sometida a múltiples interpretaciones
El segundo gran argumento principal de Gotham se refiere al gobierno corporativo. Dice que ha habido operaciones que han llevado a cabo de forma conjunta Grifols y la sociedad Scranton Enterprises BV, que aglutinaría a algunos pocos accionistas pertenecientes o relacionados con la familia Grifols. Este tipo de operativa, que puede generar confusión entre los intereses del 100% de los accionistas de Grifols y los de una minoría de estos, siempre genera recelos entre los inversores. No tanto por el caso en el que Grifols paga alquiler a la sociedad Scranton, que es la propietaria de la Sede Social de Grifols, sino más bien por algún tipo de operaciones corporativas que se han hecho, y también declarado, con empresas como Biotest o Haena. El informe afirma que cree que la familia podría haber realizado lo que se llama "Tunneling transactions", es decir, una transferencia de activos o resultados fuera de la empresa hacia aquellos que la controlan efectivamente. Este segundo bloque de comentarios incide en lo que sería el segundo punto débil de Grifols, aparte de la deuda: el gobierno corporativo. Aunque ya existía antes, estos recelos se agravaron cuando Steven F. Mayer renunció en febrero de 2023 como presidente ejecutivo de Grifols, solo cuatro meses después de ser nombrado en lo que fue un intento de profesionalización de la gestión, y solo unos días después de haber anunciado un plan de ajuste para la empresa. No gustó nada al mercado.
La deuda excesiva siempre debilita, sin excepción. En Grifols ya lo estaban haciendo, pero ahora tienen que acelerarlo, a pesar de que la emisión del mismo informe les complica aún más las cosas
Estamos, por lo tanto, ante una empresa cotizada que, antes del informe de Gotham, ya tenía dos grandes debilidades, bastante conocidas, por otro lado, para todo el mundo. Debemos tener en cuenta que el precio de la acción, al cierre de 2023, ya cotizaba a la mitad del precio con respecto a sus máximos históricos que había alcanzado en el primer semestre de 2020, a pesar del fuerte aumento que experimentó el año pasado. Era un entorno totalmente favorable para los intereses de Gotham. Se trata de una empresa que gana dinero aprovechando las debilidades de las empresas cotizadas. Lo ha hecho en el pasado con éxito con muchas otras empresas cotizadas, bastante conocidas. Su historial le da credibilidad cada vez que publica un informe, y es por eso que el mismo día que se publicó, el precio de la acción cayó un -25,9%, y cerró la semana cayendo aún más, un -37,7% sobre la cotización antes del informe. Los de Gotham no se han limitado a publicar el informe, sino que antes habían vendido acciones de la empresa Grifols, aprovechando la facilidad del préstamo de valores y la posibilidad de venta al descubierto. Su informe ha provocado una fuerte caída en la cotización y, por lo tanto, ha generado para Gotham importantes beneficios, que ya ha consolidado incluso. Soy partidario de que se puedan emitir informes tanto favorables como desfavorables de las empresas. También defiendo el hecho de permitir la venta al descubierto, aunque no la utilice, ya que sobre el papel ayuda a que la formación de precios sea mejor. Con esta práctica, por ejemplo, se evita que cuando hay una burbuja de precios, esta vaya a más, ya que da la posibilidad de vender acciones de empresas que se consideren caras, aunque no se tengan previamente, haciendo que la cotización y el correcto valor no se alejen tanto. Ahora bien, aunque soy partidario de estas dos prácticas por separado, no lo soy tanto si van juntas. Si considero que una empresa tiene una serie de problemas, ciertamente puedo vender sus acciones, y si es verdad que los problemas están ahí, ya saldrán, y el tiempo me dará la razón. Si emiten un informe justo después de haber vendido las acciones, significa que no solo quieren tener razón, sino que quieren tenerla ya, de forma inmediata. El informe actúa, de hecho, como catalizador de una estrategia inversora. Formo parte de esa opinión.
Grifols ha reaccionado de una manera previsible, negando la situación primero y demandando a Gotham después. Sin embargo, en cuanto a la demanda, hay que decir que Grifols lo tiene, en realidad, jurídicamente hablando, muy difícil. Los de Gotham son profesionales del mundo financiero y conocen perfectamente que la acusación de manipulación de precios es extremadamente grave y que podría incluso llevar a la cárcel. La redacción del informe es lo suficientemente ambigua, contundente en hechos ya conocidos y probados e interpretativa en otros más opinables. Seguramente habrá pasado antes por el tamiz de importantes gabinetes de abogados, como para considerar seriamente que puedan ser condenados. Grifols tiene una tarea difícil. Aunque sea un camino que muy probablemente sea obligatorio seguir, este no es el camino adecuado para Grifols. Lo que creo que debe hacer Grifols, a partir de ahora, es otra cosa. Por una parte, debe comunicar poco. Diga lo que diga, el corto plazo de la cotización seguirá siendo muy turbulento y volátil. Por otra parte, debe atacar decididamente sus dos debilidades. Probablemente debería haberlo hecho hace tiempo. Si no tienes debilidades, nadie podrá aprovecharlas. En primer lugar, debe reducir significativamente la deuda. El endeudamiento excesivo siempre debilita, sin excepción. Ya lo estaban haciendo, pero ahora deben acelerarlo, aunque la emisión del mismo informe les complique aún más las cosas, ya que los posibles compradores de los activos que quieran venderles estarán esperando. Sería conveniente que empezaran por algunas de las actividades más cuestionables que han emprendido. Finalmente, deben modificar sustancialmente su gobierno corporativo. No tengo motivo alguno para dudar que la operativa que han llevado a cabo es totalmente bienintencionada, pero como es bien sabido, no solo se debe ser honesto, sino también parecerlo.
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En el excelentemente reconstruido castillo de Malgrat, en la Segarra, hay, en la entrada, la imagen de un grifo o grifón. Se trata de una criatura mitológica mitad ave rapaz gigante por la parte delantera y mitad león por la parte trasera. Este grifón en particular aparece, además, con una espada en la mano. Espero que inspire a la familia. Es la hora de la acción, la hora de que Grifols se convierta en un grifón. Un grifón para el Buitre.