La inversión en startups o venture capital vivió unos años de auge durante la década de 2010. En Europa y, en particular, en Catalunya, era fácil ganar dinero copiando lo que hacían los estadounidenses y aprovechando la impresión de billetes del Banco Central Europeo, que hacía que todo subiera. La subida de los tipos de interés rompió esa dinámica a principios de 2022. Más de dos años después, parece que en lugar de estar en una fase de pausa prolongada, nos encontramos ante un cambio de etapa.
Esta nueva etapa implicaría una iniciativa emprendedora de carácter más tecnológico, con innovaciones que no pretenden “cambiar el mundo” con pocos recursos, y con procesos de desarrollo más largos y complejos.
Las redes de inversores del ecosistema digital enfrentan una reconversión importante para seguir teniendo éxito en la etapa que se abre ahora
Si, como parece, estamos en una transición de un modelo digital de emprendimiento especulativo a un modelo de emprendimiento tecnológico más avanzado, será necesario ayudar a los agentes del ecosistema a evolucionar en esta dirección. Es importante entender cómo ha funcionado el ecosistema digital en Catalunya para aprovechar los elementos positivos de cara a un ecosistema más tecnológico en el futuro. En particular, las redes de inversores del ecosistema digital enfrentan una reconversión importante para seguir teniendo éxito en la nueva etapa que se avecina.
El modelo de emprendimiento digital en Catalunya hasta 2021
Aunque el emprendimiento comercial e industrial ha estado presente a lo largo de la historia de Catalunya, con períodos de gran intensidad como en la baja Edad Media, la mecanización entre los siglos XVIII y XIX y la electrificación de principios del siglo XX, no lo conocíamos por este nombre. El emprendimiento moderno de startups surge en Catalunya con el cambio de milenio y crece de forma extraordinaria en los siguientes 20 años.
A partir del trabajo de difusión de las escuelas de negocios y el apoyo de la administración, se definió un modelo de emprendimiento más moderno. Sin embargo, este modelo rápidamente cobró vida propia al basarse en la copia de startups digitales norteamericanas de escaso contenido tecnológico (copycats). La fragmentación del mercado europeo les ofrecía una ventana de oportunidad para imitar el modelo y desarrollarlo antes de que llegaran los pioneros. Este modelo se aplicó al comercio electrónico, a los cupones, a la compraventa de productos de segunda mano o a las entregas a domicilio con bastante éxito entre los años 2005 y 2021.
El emprendimiento moderno de startups surge en Catalunya con el cambio de milenio y crece de forma extraordinaria en los siguientes 20 años.
Los factores de éxito como emprendedor en este modelo eran seguir Silicon Valley (podías obtener muchas ideas de negocio para copiar de Wired o de TechCrunch), saber captar dinero, ser bueno en la ejecución y tener suerte. El modelo tenía sus riesgos. Al principio, la falta de desarrollo del mercado europeo hacía que los estadounidenses tardaran en desembarcar, pero también significaba que no hubiera muchos inversores. Además, la falta de barreras de entrada hacía que la competencia fuera grande y que no hubiera mucha diferenciación más allá del dinero captado o la fecha de lanzamiento. En la primera ola de comercio electrónico de hace 20 años, con empresas como Privalia, había unos 10 equipos más buscando financiación para la misma idea a escala española. Como decía un inversor en startups, “si tu único ventaja es ser el primero en entrar al mercado, asegúrate de que después de entrar puedas cerrar la puerta”.
En esta fase digital, las startups de éxito no eran las más innovadoras, sino las que ejecutaban y copiaban más rápido y las que tenían una mayor red de contactos para captar dinero antes y a una valoración más alta que los demás. El mecanismo habitual era hacer una primera ronda con muchos gurús del ecosistema, que se encargaban de buscar a los de la segunda ronda entre los gurús menores. Estos buscaban a los de la tercera ronda y así sucesivamente. Parecía un esquema Ponzi y, en cierta manera, si miramos el resultado de algunas de estas startups, ha acabado siendo así.
Como decía un inversor en startups, “si tu único ventaja es ser el primero en entrar al mercado, asegúrate de que después de entrar puedas cerrar la puerta”
Las primeras salidas exitosas generaron un colectivo de exemprendedores que se unieron al ecosistema como inversores. Basándose en los resultados de sus startups vendidas, presionaron con éxito a la administración para que aportara más dinero. Hasta 2015, la intervención pública principal en capital riesgo era principalmente por el lado de la demanda, con programas de capacitación y acompañamiento para emprendedores. A partir de 2015, el Instituto de Crédito Oficial (ICO) y el Fondo Europeo de Inversiones (FEI) comenzaron a inyectar dinero por el lado de la oferta en los fondos de capital riesgo a gran escala. El hecho de que estos millones de euros no computen en el déficit del año es un incentivo perverso para que los políticos se embarquen en ello de forma entusiasta. Muchos inversores tipo “ángel” de la primera ola, que llevaban 10 años en el mercado, salieron en esta época, una pista del “crowding out” que ha provocado el dinero público.
Los beneficiarios de estas inyecciones fueron habitualmente los mismos emprendedores de la primera o segunda ola que presionaban para obtener más dinero público. A la hora de fomentar una industria de capital riesgo local, la administración no copió el modelo exitoso del Yozma israelí de atraer inversores consolidados internacionales. En cambio, intentó crear inversores en capital riesgo locales a partir de lo que ya existía. Así es como ex-emprendedores con un puñado de inversiones tipo “ángel” lograron evolucionar a inversores institucionales amateurs.
Esta política se llevó a cabo más bien a gran escala y sin muchos controles al principio. No había un historial de resultados previos y, muchas veces, ni siquiera se validaban los perfiles individuales de los gestores, entregando dinero público a personas con un pasado conflictivo en la gestión de personas o historias truculentas de sacrificar dinero que gestionaban para terceros para beneficiarse ellos mismos.
El típico fondo de primera generación de 2014-15 estaba liderado por uno o más ex-emprendedores y tenía unos 20 millones bajo gestión, de los cuales la mitad provenían del sector público. A partir de 2015, la política de inyectar capital hizo que se pasara a fondos de 50 millones o más, con una mayor proporción de capital público (la mayoría cuentan al FEI como capital privado, por lo que el capital público puede llegar al 70%) y (atención) las mismas comisiones de gestión. Parece contraintuitivo que, al duplicar y triplicar los fondos, estos no tengan las economías de escala que exigen a las participadas.
No había un historial de resultados previos y, muchas veces, ni siquiera se validaban los perfiles individuales de los gestores, entregando dinero público a personas con un pasado conflictivo en la gestión de personas o historias truculentas
Además, los fondos de segunda generación no es que tengan dos o tres veces más empresas emergentes invertidas que los de la primera. A veces invierten en el mismo número de empresas y reservan la mayor parte del capital comprometido para follow-ons.
Por lo tanto, en fondos de 20 millones, los gestores cubren gastos justos y estarán bien con el carry siempre que el fondo funcione bien. Hay alineación de intereses con los inversores. En cambio, un fondo de 50 millones, al mismo 2%, garantiza un EBITDA del 50% a la gestora durante 10 años y hace que los gestores ya obtengan beneficios desde el principio, incluso si el fondo resulta ser una pérdida para los inversores.
Estas condiciones pueden explicar por qué el deal flow digital era binario: había una minoría de operaciones buenas sobre suscritas (entre un 10 y un 15% del total) y una gran mayoría de operaciones malas. En este mercado, era crucial tener los contactos adecuados para acceder a las buenas oportunidades y obtener un lugar en ellas a cambio de no hacer muchas preguntas. Por lo tanto, el mercado estaba dispuesto a mirar hacia otro lado mientras todo subía, a cambio de esta capacidad de acceso. Así fue como se creó una red digital que prácticamente controló el mercado entre 2010 y 2021.
La ley de startups es un ejemplo de cómo el colectivo de inversores institucionales ha utilizado la etiqueta de emprendimiento para reducir sus impuestos personales
Esta red de emprendedores e inversores digitales ha funcionado de tres maneras. Primero, con una gestión, digamos, relajada de los conflictos de interés. Es habitual en el ecosistema digital catalán que la misma persona aparezca alrededor de la misma startup con diversos roles e intereses contradictorios. Hay inversores líderes en Silicon Valley que, cuando vienen a Barcelona, prefieren no mirar las startups de esta red porque terminan cansados de encontrar al mismo personaje en una cap table como inversor institucional, ángel en nombre propio, su cuñado como ángel y a través de un corporate venturing que asesoran todo al mismo tiempo. Algunos incluso los puedes encontrar también como proveedores forzados. Muchos se fijan en las comisiones o en la cap table para ver si hay desalineación de objetivos o conflicto de interés. Sin embargo, a menudo olvidan validar quiénes son los proveedores. Si lo hicieran, descubrirían que la startup está adquiriendo servicios de marketing digital o de contratación de recursos humanos de empresas que, casualmente o no, son propiedad de uno de los inversores.
Segundo, la red supo construir una muy buena relación con la administración, especialmente con Acció y el Ayuntamiento de Barcelona. Esto no es malo en sí, pero ha servido para secuestrar las políticas de innovación hacia el ámbito digital a costa de los aspectos tecnológicos e industriales. Asimismo, ha asimilado a inversores con emprendedores. La ley de startups es un ejemplo de cómo el colectivo de inversores institucionales ha utilizado la etiqueta de emprendimiento para reducir sus impuestos personales (el IRPF sobre el carry), justo en un momento en que otras legislaciones cuestionan estos trajes a medida.
Tercero, esta red digital ha sido implacable contra los proyectos promovidos por otros. Los contactos con la administración se han utilizado para boicotear proyectos que no controlaban. Esto ha limitado el crecimiento del ecosistema, que hace tiempo debería haber evolucionado hacia una estructura más multipolar. Es paradójico que se haya utilizado el apoyo público para restringir la evolución del ecosistema.
A finales de 2021, este ecosistema digital estaba en plena ebullición. Empresas sin una ventaja competitiva clara ni un camino hacia los beneficios, pero con una evolución exponencial de las valoraciones. Fuera del sistema digital, sí que había una generación de startups tecnológicas que comenzaba a destacarse, con algunos inversores especializados, notablemente en salud o en nutrición, pero el motor central del sistema era el emprendimiento digital, con prácticas más cercanas a las de sectores especulativos y no productivos como la promoción inmobiliaria que a la tecnología o la innovación.
El cambio de rasante de 2022
En la noche de Fin de Año de 2021, cuando faltaba media hora para las doce campanadas, Glovo sorprendió con un comunicado de prensa anunciando la venta de la empresa a Delivery Hero. La operación parecía inicialmente positiva, ya que valoraba la empresa en 2.300 millones, pero poco a poco la euforia inicial fue desapareciendo a medida que se conocían los detalles.
La venta debía cobrarse en abril siguiente en acciones de Delivery Hero, las cuales, solo durante enero de 2022, cayeron un 60%. A lo largo de los meses siguientes, mientras las acciones seguían bajando, se conoció que las prisas por cerrar el trato estaban vinculadas a una bonificación para el equipo que vencía con el final del año y unos resultados muy negativos, lo que obligó a los inversores a elegir entre soportar la caída de la cotización o seguir solos para llevar la empresa a un concurso. Al final, los emprendedores y los inversores iniciales obtuvieron un buen retorno, pero los últimos inversores perdieron mucho dinero. En conjunto, Glovo llegó a captar 1.000 millones de euros de inversores y acabó valiendo algo menos de 500. Entender quién puso los 1.000 millones y quién se llevó los 500 más el bono es todo un ejemplo de cómo no gestionar conflictos de interés.
En conjunto, Glovo llegó a captar 1.000 millones de euros de los inversores y acabó valiendo algo menos de 500
La operación supone una señal de alerta. El modelo de emprendimiento digital se ha detenido. A medida que se endurece la política monetaria, el mercado de financiamiento se cierra rápidamente en el primer trimestre de 2022, y las startups sin un camino claro hacia la rentabilidad sufren.
En este contexto, regresa el manual de emprendimiento clásico. Conceptos olvidados como la ventaja competitiva sostenible, el margen de contribución unitario o la caja vuelven de repente a estar de moda y aparecen en los decks.
En cuanto a los inversores, este cambio es difícil de digerir. El primer dilema es si mantener o desconectar las participadas. La gran mayoría opta por mantener, ya que resulta muy difícil renunciar a las valoraciones que algunos tenían en mente y se cree que la tormenta durará poco. Para evitar la gran pregunta sobre la valoración post-crack, el préstamo convertible se convierte en una herramienta muy popular. Diseñado para recaudar dinero rápidamente, el convertible permite al inversor adherirse a la valoración de un nuevo inversor que aparezca en el futuro (típicamente al año siguiente) con un descuento que remunere el riesgo incremental de entrar ahora (habitualmente un 30%). No acordamos la valoración, sino que la definimos en función de lo que pase en unos meses.
Buscando un nuevo modelo de emprendeduría
Pasan los meses y el mercado no cambia. En el verano de 2024, parece claro que la pausa de entonces no era un simple paréntesis breve. Los proyectos que recaudaban millones localmente con una presentación hace tiempo que han desaparecido. La falta de nuevas inyecciones ha acabado con los proyectos sin un modelo de negocio sostenible. En el ámbito del financiamiento, los convertibles de 2022 ya están mostrando signos de desgaste; el mercado de capital riesgo lleva dos años congelado y apenas comienza a despertar. Los fondos de capital riesgo sin enfoque tecnológico y con una cartera de 2017 y 2018 han logrado mantener relativamente bien su valor liquidativo (TVPI), y algunos menos en resultados reales (DPI). Muchos de los que realizaron compras en 2020 y 2021 enfrentan salidas complicadas. El TVPI está muy maquillado por rondas realizadas con convertibles y venture debt para mantener el negocio, esquivando la valoración real.
La falta de nuevas inyecciones ha matado los proyectos sin modelo de negocio sostenible
La mayoría de gestores combinan ambas situaciones en diferentes fondos. Ahora que parece que el mercado puede abrirse nuevamente para levantar un nuevo fondo, es importante presentar bien el primer fondo con buenos resultados en un mercado en alza, no hablar mucho del segundo fondo y en ningún caso del DPI.
A medida que muchos fondos lleguen al final de su vida, se abrirán conflictos entre los gestores que, defendiendo un TVPI ficticio, quieren extender la vida del fondo, y los inversores que comienzan a sospechar que comprar más tiempo a un costo anual de comisión de gestión no es un buen negocio.
En este nuevo mercado, la tecnología como fuente de ventaja competitiva sostenible es mucho más importante que antes. Esto es una buena noticia para el ecosistema, ya que en Catalunya empieza a haber una masa crítica de startups tecnológicas y, lo que es mejor, unos indicadores muy buenos de investigación primaria.
En este nuevo mercado, la tecnología como fuente de ventaja competitiva sostenible es mucho más importando que antes
A pesar de esto, este nuevo modelo presenta varios retos para los inversores en capital riesgo local. Esta emprendeduría tecnológica tiene un ciclo de madurez más largo y es más complicada de entender. Ser uno de los "populares" del ecosistema, aquellos a quienes se invitaba a invertir en las startups digitales prometedoras, era relativamente sencillo. Entender tecnologías de diferentes verticales, la parte científica, regulatoria, de protección de la propiedad intelectual y buscar esas startups en su origen a través de institutos de investigación, universidades y oficinas de transferencia de tecnología es mucho más complejo. Lamentablemente, gran parte del ecosistema de inversores no está preparado para estas empresas emergentes.
Muchos de estos inversores intentan reciclarse de manera algo engañosa. Una estrategia popular es hablar mucho de responsabilidad social y ambiental (ESG) para ocultar el vacío subyacente. Al principio sorprende, pero hace meses que abundan los perfiles que vienen de la emprendeduría especulativa reconvertidos en gurús del cambio climático. También resulta sorprendente que la narrativa ESG tenga salida en mercados privados cuando lleva dos años en declive en los mercados públicos.
Una estrategia popular es hablar mucho de responsabilidad social y ambiental (ESG) para ocultar el vacío que hay debajo
La segunda estrategia engañosa es adoptar un barniz tecnológico, a menudo con inteligencia artificial (IA). La idea subyacente es que podrán resucitar las dinámicas especulativas de la ola digital con la IA, pero esto es altamente discutible. La IA requiere un profundo conocimiento de la tecnología subyacente y muchos de los que se han reinventado como expertos en IA en los últimos meses no lo son realmente. Además, presenta dinámicas de agregación que hacen muy dudoso que se puedan replicar localmente los éxitos que tienen en Estados Unidos.
¿Hacia el emprendimiento tecnológico?
La política pública debe ayudar a reorientar toda esta galaxia de inversores institucionales nacidos del ICO y el FEI. Un inversor directo en startups se quejaba diciendo que eran “funcionarios” que habían destruido el mercado de capital riesgo inflando las valoraciones con dinero público. Es, por tanto, previsible que haya una cierta limpieza saludable en el sector. En este contexto, es necesario preparar ayudas para reorientar a los que queden y evitar que el mercado de capital para startups tecnológicas acabe con las mismas distorsiones por exceso o con una sequía de inversores por desaparición masiva. En este sentido, hay elementos positivos, como el enfoque del ICF en el fondo FiTA, aunque replique algunos de los problemas del modelo anterior, la variedad de programas de ayudas públicas, el conocimiento acumulado en gestoras como Inveready, Ysios o Asabys, y la creciente atención sobre las OTT para ver si logramos convertir la mayor parte de la investigación en nuevas empresas.
¿Por qué con unos índices de producción científica tan buenos tenemos una producción de startups tecnológicas tan relativamente baja?
Las OTT deben ser un punto central de la política pública en esta nueva etapa. ¿Por qué con unos índices de producción científica tan buenos tenemos una producción de startups tecnológicas tan relativamente baja? Las políticas, las estructuras y los incentivos no son los adecuados y deben revisarse para hacer que los esfuerzos de las OTT sean más productivos. El ejemplo de Israel, donde con niveles de producción científica similares hay entre 5 y 10 veces más empresas emergentes que salen del sistema universitario, debería hacernos reflexionar.
Paralelamente, otra dimensión de la política pública debería ser ayudar a promover buenas prácticas de los inversores en capital riesgo. Esto se podría hacer definiendo un código vinculante de buenas prácticas sectoriales y pidiendo a cualquier gestor que aceptara inversión pública que se adhiriera a él. Igualmente, la administración debe promover la evolución hacia un ecosistema multipolar, en lugar de canalizar sus políticas a través de una sola red que utiliza este apoyo para eliminar la competencia. Las buenas prácticas también deberían abarcar la transparencia de los programas de capital riesgo público, hasta ahora muy poco transparentes. La última ampliación del ICO, multiplicando los recursos, se realizó citando el éxito del programa pero, paradójicamente, sin mostrar los números de ese supuesto éxito. También hemos asumido que el capital riesgo público es eterno. Si en realidad estamos respondiendo desde 2015 a una falla del mercado y esto requiere cada vez más dinero, la conclusión es que estas medidas no están funcionando. Hay que recordar que el Yozma duró 5 años, porque su éxito hizo que no fuera más necesario.
La administración debe promover la evolución hacia un ecosistema multipolar, en lugar de canalizar sus políticas a través de una sola red
La formación también tiene cierta dosis de responsabilidad. Se ha promovido desde escuelas de negocios y universidades la falsa idea de que la iniciativa emprendedora consistía en captar capital más que en gestionar pequeñas y medianas empresas. Programas donde todo gira en torno a la presentación a inversores, valoraciones exhibidas como prueba incontestable de éxito, CEO con actividad frenética en LinkedIn y con perfiles más propios de la industria del entretenimiento, que no pasa semana sin que den una charla pública. El hundimiento en los últimos dos años de este sistema basado en las vanity metrics y en la promoción personal debería hacernos replantear el camino.
Es necesario volver a los orígenes del emprendimiento y hacerlo con los emprendedores de ahora, de carácter más científico. Si bien tienen mayor formación en desarrollo de producto y tecnología, es posible que sean más débiles en estrategia corporativa y finanzas. También debe considerarse el emprendimiento desde un punto de vista más amplio que incluya también las vías de emprendimiento vía adquisición, que no todo sea crear una startup superescalable desde un garaje. La administración debe acompañar esta evolución con políticas más inteligentes y eficientes, en lugar de inyectar más dinero público en capital riesgo al por mayor. El largo ciclo de maduración de la tecnología seguramente requiere apoyo público, pero de una forma muy diferente a lo que hemos visto hasta ahora.