Economista

Sociedades de capital riesgo y riesgo fiscal

23 de Febrero de 2025

Jaume Argerich, economista | VIA Empresa

En los últimos años, el número de sociedades de capital riesgo (SCR) ha crecido mucho. Si a finales de 2020 había 188 en España, cuatro años después ya superan las 500, un 166% más. Este fuerte crecimiento responde a una conjunción de intereses de inversores, gestores y bancos que puede acabar mal para los primeros.

Una SCR es una entidad financiera que invierte directa o indirectamente en otras empresas. El capital riesgo engloba todas aquellas inversiones financieras que no cotizan en un mercado de valores. Si bien muchos piensan en startups y emprendedores, los segmentos más grandes del capital riesgo son los que se dedican a comprar empresas consolidadas enteras con deuda (buyouts) o bien posiciones minoritarias sin deuda (growth). También hay otros segmentos que invierten en deuda o en proyectos de infraestructuras o startups (el venture capital). Finalmente, hay todo un mercado secundario de compra y venta de inversiones ya realizadas en todos estos segmentos. El capital riesgo es importante para garantizar una buena asignación de recursos. Las grandes empresas ya tienen la bolsa. Las de menor tamaño, sean emergentes o establecidas, recurren al capital riesgo.

Desde un punto de vista global, los grandes patrimonios invierten en tres grandes categorías: inmobiliario, financiero (mercados cotizados y derivados) y capital riesgo (mercados no cotizados). A escala mundial, por ejemplo, un 22% de los grandes patrimonios están invertidos en capital riesgo.

Régimen fiscal de las SCR

Desde una óptica de neutralidad fiscal, el sistema tributario español ha configurado un entorno favorable para las SCR, equiparándolas en eficiencia fiscal a otros vehículos más tradicionales. El objetivo primordial de esta política es canalizar el ahorro privado hacia proyectos empresariales no financieros, caracterizados por su potencial de crecimiento y su perfil de riesgo. Estas iniciativas, esenciales para la innovación y el desarrollo económico, a menudo enfrentan obstáculos para acceder al financiamiento convencional.

El legislador, consciente de este rol dinamizador, ha establecido un régimen fiscal que garantiza una exención casi total de las rentas positivas generadas en el seno de las SCR/FCR en el impuesto de sociedades. Esta medida busca evitar la doble imposición y posiciona a las SCR como intermediarios eficientes para dirigir capital privado hacia proyectos que, de otro modo, podrían quedar desatendidos. Este "paquete de beneficios fiscales" se extiende a las rentas percibidas por accionistas y partícipes, consolidando un marco que facilita la inversión sin distorsiones fiscales significativas en su actividad principal. Concretamente, las SCR cuentan con un régimen especial que les permite tener exentas entre el 95% y el 99% de las plusvalías generadas por sus inversiones.

"En un contexto global donde vehículos similares a las SCR son comunes, un régimen fiscal menos favorable podría provocar la fuga de capitales hacia jurisdicciones más atractivas"

En el plano internacional, esta fiscalidad atractiva se convierte en un factor de competitividad clave. La exención de la doble imposición internacional busca atraer capital extranjero, complementando el ahorro interno y potenciando el desarrollo de proyectos empresariales de mayor envergadura. En un contexto global donde vehículos similares a las SCR son comunes, un régimen fiscal menos favorable podría provocar la fuga de capitales hacia jurisdicciones más atractivas.

El régimen fiscal de las SCR tiene, por tanto, un sentido estratégico claro. Este ha quedado difuminado con la creación de SCR por motivación eminentemente fiscal.

El triple interés en hacer SCR

Tiempo atrás, el capital riesgo en Catalunya era una inversión minoritaria y exclusiva para los muy grandes patrimonios. La mayoría estaba invertida en inmobiliario y financiero e ignoraba que había una tercera categoría. Hace 20 años, un empresario catalán que había vendido la empresa invirtió unos cuantos millones en un fondo de una de las grandes gestoras internacionales. Le costó penas y trabajos acceder a él y, cuando al cabo de unos meses fue a una reunión con inversores en París, volvió indignado. Pensaba que con los millones que había puesto sería la estrella de la reunión y descubrió que era un invitado de compromiso y de tercera fila.

El reciente auge de las SCR no es un fenómeno aislado, sino el resultado de la convergencia de intereses de tres actores principales: inversores, gestores de fondos y la banca privada.

Inversores (grandes patrimonios): El fin del régimen fiscal favorable de las sicav con su señalamiento explícito como activo no afecto a actividad empresarial y la imposición del impuesto sobre el patrimonio ha incentivado la búsqueda de alternativas para la optimización fiscal de grandes patrimonios. Las SCR emergen como una opción atractiva, ya que ofrecen un régimen especial que permite la exención sustancial de plusvalías explicado anteriormente y la posibilidad "en teoría" de no tributar en impuesto de patrimonio ni en el impuesto sobre las grandes fortunas, además de una exención del 95% en sucesiones. Este "nirvana fiscal" ha surgido en un momento oportuno y ha suplido el vacío dejado por las sicav en la planificación fiscal de grandes fortunas. Además, tiene todo el sentido incrementar la exposición a capital riesgo saliendo en parte del ladrillo y las carteras financieras.
Gestores de fondos de capital de riesgo. Con la frenada de las salidas a bolsa, los gestores no han podido retornar dinero a los inversores en los plazos previstos. Sus inversores clásicos, grandes fondos de pensiones americanos y gestoras internacionales, gestionan para la colocación de activos. Es decir, si no cobran de los fondos antiguos no se comprometen con los fondos nuevos para mantener en cartera el mismo porcentaje de capital riesgo. Si en 2021 el capital riesgo global captó 1.119 billones de dólares para fondos nuevos, en 2024 esta cifra era de solo 680 billones, una bajada del 39% en tres años. Esto ha hecho que el empresario catalán que era el último de la fila habiendo puesto varios millones haya subido posiciones en el ranking. Si hace 10 años llamabas a Blackstone o Carlyle desde un family office catalán, no te hacían mucho caso. Hoy vienen a verte.
Banca privada y gestoras boutique. Las entidades bancarias han identificado en las SCR un nuevo nicho de negocio para la generación de comisiones, en un contexto de creciente presión sobre los márgenes en la gestión de carteras financieras tradicionales. La creación y gestión delegada de SCR con “trajes a medida de los grandes patrimonios familiares” vendiendo ilegítimamente la total neutralidad fiscal de los vehículos de capital de riesgo, se presenta como un producto atractivo para la banca privada, lo que permite perpetuar el modelo de comisiones anuales en un entorno donde los clientes son cada vez más sensibles a los costos y exigen mayor transparencia. Desconozco cómo funciona la creación de producto en la banca privada, pero en España parece ser un proceso que comienza pensando cómo le sacarás al cliente una comisión anual y a partir de ahí se estructura el resto. Esta forma de hacer está de capa caída en las carteras financieras. Los clientes cada vez tienen más información, incluso los pequeños, y la presión sobre el margen es grande. Si hace 10 años una relación con un banco español te costaba entre un 0,75% y un 1,5% en comisiones anuales por patrimonios medios (sumando después la destrucción de valor que tienen el 80% largo de sus fondos de gestión activa), hoy este peaje ha bajado a más de la mitad.

Una SCR familiar típica

Esta conjunción de intereses ha derivado en la creación de SCR que permiten a los inversores ahorrar impuestos, a los gestores de fondos acceder a nuevos clientes más pequeños y a la banca privada cobrar comisiones.

Si bien las SCR demuestran una notable eficiencia fiscal en su actividad principal dentro del vehículo respecto al impuesto de sociedades propio y de sus accionistas (siempre que sean personas jurídicas y posean más de un 5% de la SCR), el panorama se torna significativamente más intrincado al analizar su papel en la planificación patrimonial y de la sucesión. A diferencia de la relativa claridad en el impuesto de sociedades, la aplicación de exenciones en el impuesto de patrimonio (IP) y bonificaciones en el impuesto de sucesiones para participaciones en SCR/FCR dentro del régimen de empresa familiar se revela como un terreno complejo y lleno de incertidumbres.

Aunque a priori pudiera suponerse que las SCR, como parte del patrimonio empresarial, podrían acogerse a los beneficios fiscales de la empresa familiar en estos impuestos, la realidad práctica es mucho más matizada. Las últimas consultas tributarias y la jurisprudencia sobre este tema evidencian que la consideración de una participación en una SCR como un activo exento en el IP y bonificado en sucesiones está lejos de ser automática.

La principal dificultad reside en el hecho de que el acceso a estos beneficios fiscales no es un derecho inherente a la naturaleza jurídica de la SCR, sino que depende del cumplimiento de una serie de requisitos sustanciales que requieren un análisis exhaustivo "caso por caso". Las autoridades fiscales, en sus resoluciones, condicionan la aplicabilidad de la exención y bonificación a un examen minucioso de toda la cadena de inversiones subyacentes a la SCR. Este análisis busca determinar si la participación en la SCR puede considerarse verdaderamente un "bien afecto a una actividad económica", concepto clave para acceder a los beneficios fiscales en el ámbito de la empresa familiar.

"Como dar de alta una SCR es también un dolor de cabeza con la CNMV, los bancos han inventado la gestión delegada. Es decir, te montan y gestionan ellos tu SCR a cambio de una comisión"

La SCR debe cumplir una serie de condiciones, sobre las inversiones que hace y la estructura y medios que tiene. Una condición importante es la de invertir un mínimo del 60% de su activo computable en participaciones en fondos propios en entidades que, en todos los niveles inferiores de la cadena de inversión vía participación en fondos propios, desarrollen una actividad económica genuina según la definición del artículo 29 de la Ley del IRPF (el denominado coeficiente obligatorio). La otra condición principal es contar con los medios materiales (oficina) y organizativos (empleados dedicados a la gestión, comité de decisión de inversiones formalmente constituido). Esta autogestión evidencia una actividad empresarial real y no una mera tenencia pasiva de participaciones.

Estas condiciones hacen que una SCR tenga un costo fijo de funcionamiento y que por debajo de 10 millones invertidos el costo se coma el ahorro fiscal. Como dar de alta una SCR es también un dolor de cabeza con la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), los bancos han inventado la gestión delegada. Es decir, te montan y gestionan ellos tu SCR a cambio de una comisión. Es un buen negocio para ellos, tienen varias SCR en gestión delegada y su gestión conjunta libera grandes economías de escala. Además encadenan al cliente a largo plazo, ya que estas inversiones no se desmantelan tan rápidamente como las carteras financieras. El inversor pierde el control de las inversiones, pero firma pensando en ahorrarse costos directos y dolores de cabeza.

Dentro del Ministerio de Hacienda

Este crecimiento de las SCR no ha pasado inadvertido a Hacienda. Dentro de Hacienda hay, por una parte, la Dirección General de Tributos, más política, más influenciable por el lobby de la banca y que cambia con los gobiernos, y la Inspección, más técnica y que permanece en el tiempo. Fuera de Hacienda tenemos la CNMV que es la que revisa la gestión de las SCR.

Históricamente, la Inspección Fiscal ha mostrado reticencias hacia regímenes fiscales percibidos como excesivamente favorables, y las SCR no son una excepción. De momento, la Dirección General de Tributos valida el acceso a la exención del impuesto de patrimonio y sucesiones en la aplicación del coeficiente obligatorio como activos necesarios para la actividad de la SCR y otros aspectos clave del régimen de las SCR. Mientras tanto, la Inspección mantiene una actitud vigilante y cuestiona en muchos casos el alcance de esta exención poniendo en duda la cadena de actividad económica en todas las capas de inversión dentro de un vehículo SCR, la manera de “entrar” en las empresas diferentes de la participación directa en fondos propios o incluso si el vehículo SCR tiene los medios necesarios para ejercer su actividad, por tanto, acceder a la exención no implica conseguir el 100% de la exención, realidad ignorada u ocultada por muchos cazadores de inversores.

"Hacienda ha actuado históricamente con paciencia. Hay un largo historial de nirvanas fiscales que han acabado mal. Las primas únicas, los 'unit linked', las sicav que decíamos antes"

La figura de la "gestión delegada", tan extendida en el ámbito de las SCR familiares, se encuentra en el punto de mira de las autoridades. Una consulta vinculante recientemente emitida por la Dirección General de Tributos ha introducido una grieta significativa en este modelo. Se ha explicitado que la delegación de la gestión, al ser un acto voluntario, no exime a la SCR de la obligación de contar con los medios materiales y humanos necesarios para el desarrollo de su actividad. Este pronunciamiento socava uno de los pilares de las SCR de gestión delegada, donde la entidad bancaria asume la gestión integral a cambio de comisiones. O dicho de otra forma, si la SCR no dispone de suficientes medios para la gestión de su actividad (haya gestora o no), será considerada como un activo no afecto a actividad económica de la empresa familiar y por tanto, será excluida de la exención en el IP y el ISD.

¿Cómo es que la inspección aún no se ha puesto en marcha y se continúan creando SCR a buen ritmo? Primero, los clientes no son expertos fiscales y a menudo se creen en exceso al banco, que tiene otros intereses en el asunto. Evidentemente, cuando el banquero lleva consultas al cliente para convencerlo, no le lleva esta. Segundo, Hacienda ha actuado históricamente con paciencia. Hay un largo historial de nirvanas fiscales que han acabado mal. Las primas únicas, los unit linked, las sicav que decíamos antes.

Todos han seguido el mismo patrón. Hay primero alguien que encuentra la vía, se comienzan haciendo poco a poco, la banca privada hace un producto estándar con alguna consulta vinculante y algún despacho de los grandes que actúa como colaborador necesario y las industrializa. Esto lleva a un crecimiento exponencial y el invento se estabiliza en unos niveles altos de dinero gestionado. Es solo entonces, con el corralito montado y con todas las ovejas dentro, que la Inspección comienza la fase de despiece. Las SCR apenas están completando la fase de crecimiento y entran en la de estabilización.

Recomendaciones

En este escenario, es conveniente que los grandes patrimonios que consideren montar una SCR tengan en cuenta las siguientes recomendaciones.

Valorar si el capital riesgo se ajusta a la estrategia de inversión. Antes de la fiscalidad, hay que tener en cuenta no solo la fiscalidad sino la estrategia de inversión. El capital riesgo es poco o nada líquido y a largo plazo. Uno no debe embarcarse por impulso sino con convencimiento, ya que los compromisos son a ocho años o más y la salida mediante una venta secundaria se puede hacer con un descuento de doble dígito.
Documentarse adecuadamente. Contar con asesores que tengan conocimiento financiero y no solo fiscal y que sean verdaderamente independientes. Un asesor que da solo razones a favor de una decisión en lugar de un punto de vista equilibrado valorando ganancias y riesgos debería hacernos sospechar.
Definir qué tipo de inversión de capital riesgo se piensa hacer. Por ejemplo, si uno quiere hacer participaciones directas por encima del 5%, ya goza de muchos de los beneficios fiscales mencionados.

Solo después de estos pasos previos conviene pensar en la fiscalidad y cómo estructurar la inversión. Paradójicamente, la práctica habitual se aleja de esta lógica, con presentaciones comerciales de SCR que enfatizan primordialmente las ventajas en impuesto de patrimonio, grandes fortunas e impuesto de sucesiones, y que relegan a un segundo plano el análisis del fondo de inversión, las exenciones en plusvalías y, sobre todo, los retornos esperados. Al fin y al cabo, el régimen fiscal del capital riesgo no fue pensado ni legislado para que los particulares dejen de pagar impuestos sino para incentivar la inversión productiva. Son los gestores de fondos y la banca privada los que lo están convirtiendo en un instrumento de planificación fiscal.

"Para los que ya tengan una SCR, es imperativo desarrollar un plan de contingencia para cuando llegue la inspección"

Como cliente es conveniente desconfiar de las visitas del banquero con unas copias de un par de consultas de la Dirección General de Tributos y un resumen de algún despacho de renombre. El objetivo de todo esto no es la planificación inversora sino presentar una vía dudosa para evitar impuestos personales. La historia nos explica que esto suele acabar mal para los contribuyentes. No solo la presunta vía desaparece sino que el cliente se queda con todo el sobrecoste de la estructura o, peor aún, encadenado por diez años a la entidad que te ha vendido.

Para los que ya tengan una SCR, es imperativo desarrollar un plan de contingencia para cuando llegue la inspección. Huir de la gestión delegada, cumplir en el 100% de la cartera las condiciones del coeficiente obligatorio, documentar bien el seguimiento de inversiones y tomar contramedidas. Los últimos meses se ha activado un mercado de seguros contra contingencias fiscales en SCR, otro signo adverso, y en este contexto puede que pagar la prima sea un buen negocio.